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核心結(jié)論：歷史上，熊市剛結(jié)束轉(zhuǎn)換到新一輪牛熊周期初期時(shí)，券商行業(yè)大多會(huì)有一段明顯的超額收益，超額幅度會(huì)高達(dá)50%左右，比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。但如果牛熊周期沒轉(zhuǎn)折，券商只是因?yàn)榈凸乐?板塊輪動(dòng)，則超額收益幅度大多會(huì)在10%左右，比如2021年下半年-2022年的歷次券商上漲均是如此。我們認(rèn)為現(xiàn)在更接近熊轉(zhuǎn)牛的初期，這一次超額收益的幅度可能會(huì)更大。近期銀行板塊也有所表現(xiàn)，短期邏輯是類似的，均是政策變化的受益板塊。不過從長期來看，銀行板塊的beta更多來自風(fēng)格，歷史上銀行板塊的超額收益和價(jià)值股超額收益階段非常類似。券商的超額收益和價(jià)值風(fēng)格長期的走勢(shì)并不一致，所以beta主要來自牛熊周期。我們認(rèn)為，2023年是牛市初期，在此期間券商出現(xiàn)的波動(dòng)需要重視，可能標(biāo)志著牛市初期的判斷開始被更多投資者認(rèn)可。
　?。?）熊市結(jié)束初期，券商大多會(huì)偏強(qiáng)，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)超額收益高達(dá)50%左右的行情。歷史上，熊市剛結(jié)束轉(zhuǎn)換到新一輪牛熊周期初期時(shí)，券商行業(yè)大多會(huì)有一段明顯的超額收益，超額幅度會(huì)高達(dá)50%左右，比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。如果產(chǎn)業(yè)政策有積極變化，證券的超額收益在熊市還未結(jié)束的時(shí)候就已經(jīng)開始出現(xiàn)了。比如2005年和2012年，均有利于證券行業(yè)的金融改革。2008年-2009年，由于有降低印花稅、匯金增持等針對(duì)股市的政策支持，超額收益也有所提前。2014年Q4、2018年Q4-2019年Q1，均是出現(xiàn)在指數(shù)快速上漲期，也是牛熊轉(zhuǎn)折階段。
　?。?）這一次券商行情高度，取決于當(dāng)下市場狀態(tài)是熊市反彈，還是熊轉(zhuǎn)牛初期。如果回顧最近幾年券商的超額收益，能夠明顯看到，2021年下半年以來，券商出現(xiàn)過多次10%左右的超額收益。背后核心原因是經(jīng)歷過2019-2021年的牛市后，大部分板塊估值均處在高位，2021年下半年以來，大部分時(shí)候券商的估值都比較便宜，不管是放在歷史來看，還是跨行業(yè)比較。但是由于本身股市的環(huán)境偏熊市，所以每一次超額收益持續(xù)性均不強(qiáng)，比2019年Q1和2020年6-7月的兩次超額收益弱很多。
　?。?）銀行板塊的beta來自風(fēng)格，券商的beta來自牛熊市。近期銀行板塊也有所表現(xiàn)，短期邏輯是類似的，均是政策變化的受益板塊。不過從長期來看，歷史上銀行板塊的超額收益和價(jià)值股超額收益非常一致。而且銀行板塊的超額收益并不是類似券商脈沖式的，一旦有超額大多會(huì)持續(xù)較久，比如2005-2007、2011-2012、2015下半年-2019年初。券商的超額收益和價(jià)值風(fēng)格長期的走勢(shì)并不一致，所以beta主要來自牛熊周期。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。