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核心結(jié)論：整體來看，穩(wěn)定類板塊2005年以來產(chǎn)生整體性超額收益比較少，參與難度相對較大。從細(xì)分板塊來看，建筑板塊更容易產(chǎn)生超額收益，我們認(rèn)為主要原因在于建筑板塊在穩(wěn)定類板塊中ROE中樞水平相對較高，且穩(wěn)定性更好。
　　投資節(jié)奏方面，從概率的角度來看，穩(wěn)定類板塊的超額收益多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下降后期（政策底到信用底）和熊市中后期，而最難產(chǎn)生超額收益的時(shí)間通常是經(jīng)濟(jì)回升的前中期（信用底-經(jīng)濟(jì)底，經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)回升期）。
　　穩(wěn)定類板塊的投資中，超額收益受風(fēng)格的影響通常比受盈利的影響更大。穩(wěn)定類板塊在2007年之前出現(xiàn)過ROE回升驅(qū)動的行情，2007年之后幾乎所有的整體性行情都不是在ROE回升期，如果市場風(fēng)格偏向價(jià)值占優(yōu)，穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)一般不會弱。2016-2017年是價(jià)值股牛市，2021年2月消費(fèi)板塊開始估值調(diào)整，市場風(fēng)格從長期成長占優(yōu)變的比較均衡，到2022年之后整體轉(zhuǎn)向價(jià)值占優(yōu)。在價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的階段，估值是形成風(fēng)格比較重要的驅(qū)動因素，建筑、公用事業(yè)等穩(wěn)定類板塊通常都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。
　　2014-2015年的行情比較特殊，是風(fēng)格、政策、增量資金和估值修復(fù)的共振。（1）2014-2015年市場風(fēng)格波動比較劇烈，2014年Q4出現(xiàn)過較明顯的價(jià)值占優(yōu)，有利于穩(wěn)定類板塊表現(xiàn)。（2）2014-2015年“一帶一路”產(chǎn)業(yè)政策從頂層設(shè)計(jì)、局部試點(diǎn)，再到全面落實(shí)，政策主題催化建筑、交運(yùn)等板塊超額收益持續(xù)上行。（3）股市微觀流動性較為充裕，居民資金快速流入，使穩(wěn)定風(fēng)格在ROE沒有系統(tǒng)性抬升的背景下，仍然在牛市背景下走出了超額收益行情。（4）這一次穩(wěn)定類板塊整體上漲行情事中來看是政策主題，但我們認(rèn)為本質(zhì)上或是過去5年估值長期下行后的一次整體性估值修復(fù)。公用事業(yè)估值修復(fù)空間有限，超額收益不高。
　　參與穩(wěn)定類板塊，我們建議要自上而下，建議先確定市場的風(fēng)格，然后再考慮有沒有較大的估值修復(fù)空間。2022年10月以來穩(wěn)定風(fēng)格的上漲原因與2014-2015年比較類似。相同之處在于，從風(fēng)格來看，價(jià)值成長風(fēng)格在牛熊轉(zhuǎn)折點(diǎn)更容易出現(xiàn)較大級別的切換，價(jià)值股不存在明顯的產(chǎn)能問題，基本面邏輯可能驅(qū)動價(jià)值風(fēng)格成為年度的主線風(fēng)格。從政策來看，2022年11月提出的“中特估”政策支持，可類比2014-2015年的“一帶一路”政策主題，有望催化穩(wěn)定類板塊的估值修復(fù)。從估值方面來看，雖然2021-2022年已經(jīng)出現(xiàn)了一波估值修復(fù)，但風(fēng)格偏離度并未有明顯提升，可以認(rèn)為從板塊回報(bào)率向ROE回歸的角度看仍有一定估值修復(fù)空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，穩(wěn)增長政策不及預(yù)期，報(bào)告基于歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，歷史經(jīng)驗(yàn)可能失效。