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事件:
　　公司公告2023H1財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收32.83億元（同比-19.7%），經(jīng)營盈利3.11億元（同比+23.8%），凈利潤3.76億元（同比+61.9%），歸母凈利潤3.77億元（同比+64.8%），Non-IFRS歸母凈利潤6.03億元（同比-9.4%）。
　　我們的觀點(diǎn)：
　　1、運(yùn)營情況：2023年上半年平臺整體平均MAU為2.12億（同比-20.0%）。付費(fèi)用戶數(shù)為880萬（同比+8.6%），主要主要得益于公司反盜版措施的有效施行、產(chǎn)品運(yùn)營的提升以及對高品質(zhì)內(nèi)容的持續(xù)投入。每名付費(fèi)用戶平均每月收入同比-14%至33.3元，主要由于i）不同產(chǎn)品的收入組合變動(dòng)；以及ii）新轉(zhuǎn)化的付費(fèi)用戶在付費(fèi)周期的初始階段支出較低所致。
　　2、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：2023H1受到在線業(yè)務(wù)高基數(shù)及部分IP項(xiàng)目遞延至下半年影響業(yè)績短期承壓，銷售費(fèi)用率同比繼續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)伴隨下半年付費(fèi)閱讀持續(xù)企穩(wěn)以及影視劇項(xiàng)目上線，全年利潤預(yù)期仍維持15億左右。
　　3、在線業(yè)務(wù)：2023年上半年在線業(yè)務(wù)收入20.4億元，同比下滑11.6%，由于公司削減營銷支出，優(yōu)化渠道ROI，騰訊產(chǎn)品自營渠道和第三方平臺收入下滑。2023下半年公司將繼續(xù)堅(jiān)持打擊盜版，提升產(chǎn)品和內(nèi)容精細(xì)化運(yùn)營能力，預(yù)計(jì)下半年自有渠道業(yè)務(wù)仍然保持增長，全年在線業(yè)務(wù)同比持穩(wěn)。
　　4、版權(quán)運(yùn)營及其他業(yè)務(wù)：項(xiàng)目遞延導(dǎo)致版權(quán)業(yè)務(wù)2023年上半年短期承壓，實(shí)現(xiàn)收入12.4億元，同比下滑30.1%。下半年儲備多部劇集及電影，預(yù)計(jì)全年版權(quán)業(yè)務(wù)持穩(wěn)，自有IP業(yè)務(wù)同比保持增長。
　　盈利預(yù)測和投資評級   考慮到公司對于部分渠道優(yōu)化影響在線業(yè)務(wù)收入以及版權(quán)改編部分項(xiàng)目上線延期，我們小幅下調(diào)收入及盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)FY2023-2025營收分別為76/83/88億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為15 /16/18億元，對應(yīng)PE（經(jīng)調(diào)整）分別20/19/17X。根據(jù)不同業(yè)務(wù)板塊的盈利能力和競爭格局（給予相應(yīng)溢價(jià)/折價(jià)），進(jìn)行SOTP估值，考慮公司穩(wěn)居網(wǎng)文龍頭、AI賦能IP可視化環(huán)節(jié)，給予公司在線業(yè)務(wù)25xPE、版權(quán)業(yè)務(wù)30xPE，預(yù)計(jì)公司合計(jì)2023年目標(biāo)市值368億元人民幣，2023年Target Price 36元、39港元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示   活躍用戶增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、渠道成本快速增加風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭風(fēng)險(xiǎn)、反壟斷風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、劇集審批風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。