>> 華安證券-尋找左側(cè)機(jī)構(gòu)(二)：如何借助保險(xiǎn)欠配提升利率交易的賺錢效應(yīng)？-230814
| 上傳日期： |
2023/8/15 |
大?。?/td>
| 1453KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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為何談到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，總能聊起“欠配”？
保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的欠配主要是由于其負(fù)債端保費(fèi)的穩(wěn)定增加，以及可投優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的減少，從而出現(xiàn)超配債券的現(xiàn)象，對欠配原因進(jìn)一步細(xì)分可分為以下幾點(diǎn)：①保費(fèi)收入穩(wěn)定，負(fù)債端對資產(chǎn)要求高；②監(jiān)管要求趨嚴(yán)，以非標(biāo)為主的可投優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少；③協(xié)議存款收益率下調(diào)；④長債收益率中樞下行。
分年度看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的欠配壓力2020>2021>2022>2023年。雖逐年遞減，但當(dāng)前其欠配壓力仍較大，進(jìn)一步分月份來看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的欠配現(xiàn)象有年初少配、季末超配、年末搶跑三大規(guī)律，且往往與資產(chǎn)荒、贖回潮等行情相關(guān)。
“欠配”視角下的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資行為有何變化？
從二級數(shù)據(jù)來看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要買入10Y國債與政金債、30Y地方債以及10Y二永債，其投資行為也在欠配壓力下有著明顯的規(guī)律性，大致體現(xiàn)在兩方面：
第一，10Y國債的配置具有強(qiáng)季節(jié)性規(guī)律。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在跨季節(jié)點(diǎn)對于10Y國債先買后賣，時(shí)間區(qū)間往往長達(dá)1-2月，我們認(rèn)為這一方面是來自于保費(fèi)收入的季節(jié)性變化（季末保費(fèi)收入往往高增），另一方面由于其可控制凈買入力度，或與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對于10Y國債利率走勢判斷有關(guān)。
第二，地方債與二永債的穩(wěn)定增配。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對于超長地方債與二永債以加倉賺取票息為主，且呈現(xiàn)一定季節(jié)性規(guī)律。地方債的超額增配是源自于長端國債收益中樞下行下的欠配壓力，配置力度2023>2022>2021，而二永債的增配則是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)通常接手其他機(jī)構(gòu)拋售的此類債券，起到債市“穩(wěn)定器”作用。
如何利用保險(xiǎn)的“欠配”提高利率交易的賺錢效應(yīng)？
保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對于債市的影響主要體現(xiàn)在超長端。從一級托管數(shù)據(jù)來看，其占銀行間市場比例約僅4%，而在二級現(xiàn)券市由于10Y利率債品種較為活躍，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)影響并不大，但其超長端成交占比較高，結(jié)合保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的主流交易品種，我們認(rèn)為其投資行為大致有以下三點(diǎn)借鑒意義：
第一，跟著保險(xiǎn)的季節(jié)性規(guī)律買10Y國債，勝率不低且賠率高。我們?nèi)∶考径饶┣昂?5天為區(qū)間對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的10Y國債配置行為進(jìn)行收益測算，其勝率約為70%，賠率約為2.5:1。近年來國債收益率中樞下移，賠率比勝率更有意義，一方面在既定季節(jié)性配置規(guī)律的情況下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以通過控制凈買入力量來獲取收益，體現(xiàn)其對于國債收益率的判斷力；另一方面這一操作具備可行性，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)因10Y國債成交量占比較小，對收益率走勢影響并不大，不像我們此前探討的互為對手方的農(nóng)商行與基金大規(guī)模成交利率債，資本利得收益往往是零和的。
第二，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對于超長債的凈賣出行為并不意味著行情的反轉(zhuǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)近年來出現(xiàn)過7次超長國債凈賣出，而其中6次超長債收益率在數(shù)個(gè)交易日后出現(xiàn)下行，一方面可能是由于機(jī)構(gòu)屬性的影響，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)并不像交易盤一樣做30Y國債的波段交易，其配置行為可能更多與保費(fèi)收入的季節(jié)性變化及產(chǎn)品承諾收益率相關(guān)；另一方面，隨著超長債收益率的下行，從后延視角下觀測的勝率與行情密不可分。
第三，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是二永債交易的“穩(wěn)定器”且凈買入具有前瞻性。與農(nóng)商行接手基金類拋售的債券類似，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是二永債市場的“穩(wěn)定器”，其交易對手方通常為理財(cái)，且保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)凈買入二永債的峰值往往提前于收益率頂點(diǎn)，從歷史數(shù)據(jù)來看該指標(biāo)勝率為80%，而失效的時(shí)點(diǎn)發(fā)生在今年5月，一方面，這是其買債行為在欠配壓力下的體現(xiàn)，即使較少機(jī)構(gòu)拋售10Y二永債，也選擇買入高票息資產(chǎn)；另一方面，我們認(rèn)為這或與年初以來的向好的債市行情有關(guān)，在各類資產(chǎn)收益下行的大環(huán)境下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或許選擇抓住更小的收益率波動(dòng)進(jìn)行加倉從而覆蓋其負(fù)債成本。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。
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