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主要觀點(diǎn)：
　　為什么我們關(guān)注券商自營的買債行為？
　　券商自營的風(fēng)險(xiǎn)偏好更貼近于基金、理財(cái)。數(shù)據(jù)來看，券商自營在債市市場的體量并不大，2023年6月券商自營持有4.28萬億元債券，僅占市場比重的2.5%。但從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，券商自營作為左側(cè)機(jī)構(gòu)負(fù)債端更為穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)偏好低于券商資管，更接近基金、理財(cái)。
　　券商自營可能是“最市場化”的玩家。在利率債配置上，由于負(fù)債端穩(wěn)定，券商自營的利率債波段操作更具可行性；在信用債配置上，由于規(guī)模不大，券商自營往往對“風(fēng)險(xiǎn)偏好”與“安全邊際”更為敏感，信用債配置以“主動型”為主。從機(jī)構(gòu)行為上看，跟著券商自營做利率債波段與信用債擇券，不失為一種有效的債券配置手段。
　　報(bào)表層面：券商自營如何做債券配置？
　　哪些因素“限制”券商自營的配債行為？
　　限制1：監(jiān)管角度來看，券商自營受到類似“銀行資本充足率”的要求。如風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率不低于100%、流動性覆蓋率不低于100%、凈穩(wěn)定資金率不低于100%的要求。對于債券配置而言，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率與凈穩(wěn)定資金率指標(biāo)對信用債評級敏感度較高。
　　限制2：負(fù)債端FTP成本。橫向比較，券商自營業(yè)務(wù)利潤率存在“優(yōu)化空間”，即通過降低部門負(fù)債成本分?jǐn)偮蕘硖嵘誀I利潤率。
　　證券公司報(bào)表層面配了多少債？縱向比較，樣本券商自營資產(chǎn)占比由2016年的31.6%提升至2022年的49.0%。橫向比較，自營業(yè)務(wù)占總資產(chǎn)的比例約47.3%，頭部券商占比更低，總資產(chǎn)1500億以上券商僅44.8%。
　　券商自營收益率如何？不考慮負(fù)債端成本差異的基礎(chǔ)上，2022年，41%的券商自營利潤率在1%~3%之間，10家券商自營虧損，占比約9%。
　　信用債：券商自營買什么信用債？
　　橫向比較，2023年6月券商自營中利率債占比48.0%、信用債46.4%?？v向比較，券商自營增配利率債，近一年占比提升3.3%，其中國債、政金債分別提升1.6%、2.9%，地方債下降1.3%。信用債近一年持倉下滑3.6%，而金融債則由3.43%提升至4.06%。
　　評級方面，券商自營以AAA級為主，風(fēng)險(xiǎn)偏好低于券商資管，與公募基金、銀行理財(cái)較為相似。樣本四家券商自營AAA級持倉占比平均提升3.1%。
　　久期方面，2022年券商自營久期縮短。4家樣本券商自營久期均值為2.33年，較上年下降0.51年。
　　換手率方面，結(jié)合托管數(shù)據(jù)與現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)，券商自營持有存單、政金債、國債換手率分別為75.5%、49.9%、26.4%，其次為地方債，換手率為10.5%。
　　利率債：如何跟蹤券商自營的波段交易？
　　由于存在“一級認(rèn)購，二級分銷”的擾動，證券公司是二級市場的主要凈賣盤。觀察券商自營小額、凈買入方向變動的意義有限，但我們?nèi)钥蓮拇箢~交易來判斷券商自營的波段操作能力，且大額凈買入（實(shí)際凈買入+二級分銷影響）往往更能體現(xiàn)券商自營的波段能力。
　　券商自營凈買入“操作幅度”提升。以日度凈交易100億元為閾值，2021年起共發(fā)生14次，其中2021年1次、2022年6次，2023上半年已達(dá)7次。從操作方向上看，2023年券商自營凈買入“操作幅度”提升，日度大額凈買入頻數(shù)增加，而凈賣出更注重小額、多頻次的“微操作”。
　　券商自營波段能力有多強(qiáng)？勝率60%、賠率10%。以2021年，10個(gè)時(shí)期券商自營的大額交易為例，券商自營大額交易后債市同向調(diào)整的概率為60%，大額交易后債市震蕩的概率為30%，而僅2023年2月券商自營大額買入后債市回調(diào)，但回調(diào)幅度不足1bp。
　　如何理解券商自營的買債行為？
　　首先，基于資金穩(wěn)定性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、規(guī)模體量的考慮，券商自營對于基金、理財(cái)來說是可參考的“債市玩家”。
　　其次，券商自營面臨不同的負(fù)債端FTP成本，其擇券偏好往往存在差異，我們看到的或許是“優(yōu)化后”的自營利潤率。另外，“券商版資本充足率”業(yè)限制了券商自營買債的范圍。
　　信用債而言，近一年券商自營增配利率債，壓縮信用債規(guī)模，樣本券商AAA評級占比提升3.1%，久期縮短0.51年，久期與信用敞口均收縮。
　　利率債而言，買盤端券商自營更注重“抓機(jī)會”能力，大額凈買入幅度與頻率明顯提升，而凈賣出更注重小額、多頻次的“微操作”。雖然受到二級分銷的影響，但我們?nèi)钥赏ㄟ^大額交易、特別是大額凈買入來跟蹤券商自營的波段交易。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)提取和計(jì)算帶來的誤差