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2023年2季度業(yè)績(jī)符合預(yù)期。騰訊音樂(lè)2季度收入為73億元人民幣（下同），同/環(huán)比增6%/4%，符合我們和市場(chǎng)預(yù)期。其中，強(qiáng)勁的在線(xiàn)音樂(lè)收入增長(zhǎng)抵消社交娛樂(lè)收入下降。毛利率為34%，同/環(huán)比提升4/1個(gè)百分點(diǎn)，受益于音樂(lè)成本優(yōu)化及持續(xù)的降本提效。營(yíng)銷(xiāo)效率提升，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為16億元，同比增48%，與我們預(yù)期一致，略高于市場(chǎng)預(yù)期2%，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利率21%，同比提升6個(gè)百分點(diǎn)。
　　在線(xiàn)音樂(lè)收入超預(yù)期8%，6月音樂(lè)會(huì)員超1億，預(yù)計(jì)下半年增勢(shì)持續(xù)。在線(xiàn)音樂(lè)收入42億元，同比增48%，占比提升至58%。其中，1）音樂(lè)訂閱維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同/環(huán)比增37%/11%，音樂(lè)會(huì)員達(dá)9940萬(wàn)，環(huán)比凈增500萬(wàn)，對(duì)應(yīng)付費(fèi)率16.7%，同比+3.4個(gè)百分點(diǎn)；月度ARPPU 9.7元，同/環(huán)比提升14%/6%，受精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、權(quán)益升級(jí)等因素影響，預(yù)計(jì)下半年會(huì)員季度凈增約300萬(wàn)，月度ARPPU持續(xù)提升，拉動(dòng)訂閱收入維持強(qiáng)勁增勢(shì)（+37%）。2）非會(huì)員業(yè)務(wù)收入同比增76%，受益于廣告低基數(shù)，激勵(lì)視頻廣告和TMELive贊助收入等創(chuàng)新廣告增長(zhǎng)，以及藝人周邊增量貢獻(xiàn)。
　　社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)調(diào)整影響高于預(yù)期，下調(diào)3季度及全年收入預(yù)測(cè)。社交娛樂(lè)6月開(kāi)啟業(yè)務(wù)調(diào)整，2季度收入同比降25%，預(yù)計(jì)3季度收入影響進(jìn)一步擴(kuò)大，同比降53%，月流水見(jiàn)底企穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年收入降36%至101億元。
　　估值：基于直播業(yè)務(wù)調(diào)整，我們下調(diào)2023/24年收入預(yù)期7%/9%，考慮音樂(lè)版權(quán)溢價(jià)持續(xù)收窄，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用效率提升，小幅下調(diào)調(diào)整后凈利潤(rùn)4%/ 3%?；?5倍2024年文娛公司平均市盈率，微調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.7美元/34港元（1698 HK）（原8.9美元/35港元）。我們持續(xù)看好音樂(lè)會(huì)員增長(zhǎng)趨勢(shì)，音樂(lè)自制及AIGC應(yīng)用利好音樂(lè)成本優(yōu)化，利潤(rùn)及現(xiàn)金流擴(kuò)大前景不變，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)0.7倍2024年P(guān)EG，低于文娛公司平均1.0倍，維持買(mǎi)入。
　　風(fēng)險(xiǎn)：競(jìng)爭(zhēng)加劇，付費(fèi)會(huì)員增長(zhǎng)不及預(yù)期