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核心觀點(diǎn)：成本優(yōu)勢(shì)突出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元，輕裝上陣厚積薄發(fā)。2016年以來(lái)公司著力清理歷史遺留問(wèn)題，不斷剝離虧損貿(mào)易子公司，開(kāi)啟“瘦身計(jì)劃”，業(yè)績(jī)包袱不斷減輕，公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利狀況得以持續(xù)改善?？紤]到公司噸煤成本優(yōu)勢(shì)凸顯，在煤價(jià)下行周期（23Q2 Q5500長(zhǎng)協(xié)均價(jià)717元/噸，環(huán)比Q1下降9.3元/噸；23年Q2港口煤價(jià)同比下降24.8%，環(huán)比下降18.8%）公司有望更加彰顯成本優(yōu)勢(shì)，預(yù)期在煤價(jià)底部仍能維持可觀的利潤(rùn)空間，周期反彈時(shí)業(yè)績(jī)向上彈性更大。同時(shí)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，積極推進(jìn)配煤戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，根據(jù)市場(chǎng)具體情況加大高利潤(rùn)產(chǎn)品比例，從而實(shí)現(xiàn)平抑業(yè)績(jī)下跌壓力，提高業(yè)績(jī)上升彈性的效果。
　　成本優(yōu)勢(shì)突出，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。公司高度重視先進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，通過(guò)技術(shù)引領(lǐng)和精益管理，千方百計(jì)釋放先進(jìn)產(chǎn)能，持續(xù)實(shí)現(xiàn)降本增效，公司噸煤成本始終控制在行業(yè)較低水平。2022年公司自產(chǎn)煤噸煤綜合成本僅196元/噸，其中動(dòng)力煤148元/噸、冶金煤305元/噸?？紤]到區(qū)域性煤炭銷售價(jià)接近一致，公司噸煤毛利也處于行業(yè)領(lǐng)先水平。2022年公司自產(chǎn)煤噸煤綜合毛利542元/噸，其中動(dòng)力煤417元/噸、冶金煤831元/噸，通過(guò)橫向?qū)Ρ龋?020年-2022年公司噸煤毛利在行業(yè)中持續(xù)處于偏高水平。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，攻守兼?zhèn)鋬?yōu)勢(shì)凸顯。公司煤種包括貧煤、無(wú)煙煤、長(zhǎng)焰煤、氣煤、焦煤、噴吹煤等，通過(guò)積極推進(jìn)配煤戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，根據(jù)市場(chǎng)具體情況加大高利潤(rùn)產(chǎn)品比例，從而實(shí)現(xiàn)平抑業(yè)績(jī)下跌壓力，提高業(yè)績(jī)上升彈性的效果。2018-2020年市場(chǎng)下行階段，秦皇島動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)下降12.5%，京唐港主焦煤下降15.2%，公司噸煤綜合售價(jià)上升3.7%；2020-2022年市場(chǎng)上行階段：秦皇島動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)上升125.9%，京唐港主焦煤上升89.2%，公司噸煤綜合售價(jià)上升125.5%。
　　成長(zhǎng)屬性：資產(chǎn)注入未來(lái)可期。公司為山西焦煤集團(tuán)煤炭資產(chǎn)的動(dòng)力煤上市平臺(tái)，焦煤集團(tuán)確定“利用好上市公司平臺(tái)推動(dòng)煤炭資源整合和專業(yè)化重組”主攻方向，集團(tuán)資產(chǎn)注入空間值得期待。2018年7月，公司收購(gòu)曲露天煤業(yè)51%的股權(quán)，成為其控股股東，山煤集團(tuán)（后被焦煤集團(tuán)吸收合并）仍持有河曲露天煤業(yè)49%的股權(quán)，2022年河曲露天礦井凈利潤(rùn)33.9億元，同比增長(zhǎng)8%，河曲露天礦井目前核定產(chǎn)能1000萬(wàn)噸/年，對(duì)應(yīng)權(quán)益產(chǎn)能510萬(wàn)噸/年，但實(shí)際生產(chǎn)能力/產(chǎn)量已達(dá)1600萬(wàn)噸左右，若未來(lái)剩余49%股權(quán)注入，將增厚公司權(quán)益產(chǎn)量約800萬(wàn)噸，公司盈利水平明顯提升。
　　投資建議。公司為煤炭行業(yè)頭部企業(yè)，煤炭業(yè)務(wù)噸煤成本控制能力強(qiáng)，資產(chǎn)煤毛利率位居行業(yè)第一。其次，相比成立較久的公司，公司歷史負(fù)擔(dān)基本已經(jīng)消化完畢，未來(lái)將輕裝上陣。公司2024-2026年每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不少于公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤(rùn)的60%，高分紅疊加行業(yè)周期性的減弱，公司有望維持高股息。對(duì)比中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、晉控煤業(yè)等煤企的估值情況，公司估值處于較低水平，公司估值仍有進(jìn)一步提升空間。我們預(yù)計(jì)公司2023年~2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為57.9億元、61.8億元、64.2億元，對(duì)應(yīng)PE僅為5.3、4.9、4.7，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)大幅下跌。在建礦井投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量、價(jià)格等測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。