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核心觀點(diǎn)
　　公司2023H1業(yè)績增長強(qiáng)勁，主要受益于組件出貨快速放量、TOPCon產(chǎn)品占比持續(xù)提升和匯兌收益等因素推動。公司上調(diào)2023年組件出貨目標(biāo)至70-75GW，并繼續(xù)完善一體化產(chǎn)能升級，加快TOPCon組件出貨推廣，引領(lǐng)N型技術(shù)升級，盈利能力和市場競爭力有望持續(xù)強(qiáng)化。調(diào)整公司2023-25年凈利潤預(yù)測至82.7/102.1/116.5億元（原預(yù)測值為76.7/97.4/122.8億元），基于2023年16倍PE，給予目標(biāo)價(jià)13元（原目標(biāo)價(jià)為15元），維持“買入”評級。
　　▍業(yè)績增長強(qiáng)勁，TOPCon助推盈利提升。公司2023H1實(shí)現(xiàn)營收536.24億元（+60.5% YoY），歸母凈利潤38.43億元（+324.6% YoY），毛利率15.2%（+4.9pcts YoY）；其中Q2實(shí)現(xiàn)營收304.72億元（+62.7% YoY，+316.1%QoQ），歸母凈利潤21.85億元（+333.5% YoY，+317.7% QoQ），毛利率16.2%（+5.0pcts YoY，+2.4pcts QoQ）。公司業(yè)績增長主要由于在持續(xù)完善產(chǎn)能布局、積極應(yīng)對供應(yīng)鏈價(jià)格波動的情況下，組件出貨快速放量，N型產(chǎn)品占比持續(xù)提升，且受益于人民幣貶值帶來的匯兌收益增長。
　　▍組件出貨超預(yù)期，TOPCon溢價(jià)和盈利優(yōu)勢明顯。2023H1公司光伏產(chǎn)品出貨量達(dá)33.1GW，其中組件出貨量達(dá)30.8GW，對應(yīng)Q2約17.76GW，海外銷售占比超60%；N型TOPCon組件出貨16.4GW，占比約53%，其中Q2出貨約10.4GW（+73% QoQ），占比進(jìn)一步提升至約59%。2023H1組件均價(jià)約1.67元/W，且N型產(chǎn)品較P型仍保持1毛/W以上溢價(jià)。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級和N型組件溢價(jià)堅(jiān)挺，也成為Q2毛利率進(jìn)一步上行的主因。受益于產(chǎn)業(yè)鏈成本下降和N型技術(shù)加快推廣，公司出貨份額有望持續(xù)提升，其上調(diào)2023年全年組件出貨目標(biāo)至70-75GW，其中N型占比約60%，且公司預(yù)計(jì)Q3出貨量將達(dá)19-21GW。
　　▍持續(xù)完善一體化產(chǎn)能升級，發(fā)布募資不超97億元的定增方案。公司已投產(chǎn)TOPCon電池產(chǎn)能約55GW，量產(chǎn)效率已達(dá)25.5%，良率與PERC電池基本持平，182mm 72版型TOPCon組件主流出貨功率已達(dá)575-580W，且公司預(yù)計(jì)2023/2024年底有望分別達(dá)585-590W/605-610W，產(chǎn)品市場競爭力不斷提升。公司規(guī)劃2023年底硅片/電池/組件產(chǎn)能將分別達(dá)85/90/110GW，其中N型電池產(chǎn)能占比將超75%，同時(shí)在東南亞擁有超12GW垂直一體化產(chǎn)能，并推進(jìn)美國佛羅里達(dá)1GWN型組件擴(kuò)產(chǎn)。此外，公司公告計(jì)劃定增募資不超過97億元，用于投建山西晶科一體化大基地（一二期）年產(chǎn)28GW拉晶/切片/電池/組件項(xiàng)目，以進(jìn)一步優(yōu)化智能制造水平、生產(chǎn)效率、供應(yīng)鏈韌性和成本控制能力。隨著公司不斷推進(jìn)產(chǎn)能升級，我們預(yù)計(jì)公司高效組件業(yè)務(wù)有望維持較高盈利能力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：全球光伏裝機(jī)不及預(yù)期；海外貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭日益加?。怀杀鞠陆挡患邦A(yù)期；公司融資計(jì)劃推進(jìn)不及預(yù)期等。
　　▍投資建議：考慮公司出貨量及N型產(chǎn)品占比提升明顯加快，以及匯兌收益超預(yù)期，上調(diào)2023/24年凈利潤預(yù)測至82.7/102.1億元，但考慮到2025年行業(yè)競爭或?qū)⒓觿?，下調(diào)2025年公司凈利潤預(yù)測至116.5億元（原預(yù)測值分別為76.7/97.4/122.8億元），對應(yīng)EPS預(yù)測分別為0.83/1.02/1.17元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE分別為14/12/10倍。當(dāng)前可比公司（隆基綠能、晶澳科技、天合光能、阿特斯）2023年基于Wind一致盈利預(yù)期的平均PE約12倍，考慮公司N型技術(shù)溢價(jià)和盈利彈性優(yōu)勢，并基于市場整體估值下行因素，給予公司2023年16倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)13元（原目標(biāo)價(jià)為15元），維持“買入”評級。