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核心觀點(diǎn)：結(jié)合行業(yè)趨勢與公司經(jīng)營策略，我們復(fù)盤了近年公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與平均利率，輕資本業(yè)務(wù)以及資產(chǎn)質(zhì)量的變遷。我們認(rèn)為，經(jīng)營環(huán)境下行過程中，公司充分發(fā)揮專業(yè)經(jīng)營核心競爭力，夯實(shí)了資產(chǎn)負(fù)債管理、多元化利潤中心及風(fēng)險(xiǎn)控制方面的比較優(yōu)勢。
　　貸款端，公司以民營企業(yè)、小微企業(yè)、制造業(yè)和進(jìn)出口企業(yè)為基礎(chǔ)客群，重點(diǎn)培育優(yōu)質(zhì)客群解決資金缺口，貸款平均收益率高于同行平均水平。存款端，公司堅(jiān)持“以客戶為中心”經(jīng)營理念，不斷提升存款質(zhì)量，作為核心的對公存款基礎(chǔ)扎實(shí)、粘性強(qiáng)，平均成本率低于同行平均水平。存貸端雙重定價(jià)優(yōu)勢下，公司凈利差明顯高于城商行平均水平。2020年以來，受利率環(huán)境及自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，公司資產(chǎn)端平均收益率承壓。在此背景下，公司主動加強(qiáng)質(zhì)量管理，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)存款穩(wěn)定沉，成本控制效果明顯好于行業(yè)。
　　債權(quán)投資端，近年公司利率債券與企業(yè)債券投資占比明顯上升，非標(biāo)投資占比明顯下降。這一優(yōu)化一方面體現(xiàn)近年金融監(jiān)管趨勢的影響，另一方面體現(xiàn)公司投資端風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。受市場環(huán)境與結(jié)構(gòu)優(yōu)化影響，債權(quán)類投資平均利息收益率下降幅度大于貸款端。
　　交易端，公司發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，以較高比例的交易性金融資產(chǎn)創(chuàng)造穩(wěn)健投資收益，進(jìn)而反哺營業(yè)收入并規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)其專業(yè)優(yōu)勢與安全理念的結(jié)合。2020-2022年，公司投資收益增速明顯快于同行，其中，基金投資為主的交易性金融資產(chǎn)發(fā)揮壓艙石作用。近年來，公司交易性金融資產(chǎn)保持快速增長的同時(shí)，投資收益率保持穩(wěn)健。
　　輕資本業(yè)務(wù)方面，受益于投資銀行業(yè)務(wù)傳統(tǒng)優(yōu)勢與財(cái)富管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入占營業(yè)收入比重明顯高于城商行平均水平。其中，財(cái)富管理業(yè)務(wù)是近年轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要戰(zhàn)略方向，公司秉承“用專業(yè)創(chuàng)造價(jià)值”的經(jīng)營理念，持續(xù)強(qiáng)化專業(yè)服務(wù)能力，夯實(shí)財(cái)富管理業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)，升級公司產(chǎn)品體系和客戶經(jīng)營能力。近年公司財(cái)富管理客戶基礎(chǔ)快速擴(kuò)大，代客理財(cái)、代理基金、代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)快速增長。
　　資產(chǎn)質(zhì)量方面，公司貸款主要分布在浙江、江蘇、上海、北京、廣東，其中浙江和江蘇占比分別為64.33%與22.60%，發(fā)達(dá)區(qū)域經(jīng)濟(jì)奠定公司資產(chǎn)質(zhì)量基本盤。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，公司堅(jiān)持“控制風(fēng)險(xiǎn)就是減少成本”的風(fēng)控理念，將守住風(fēng)險(xiǎn)底線作為最根本的經(jīng)營目標(biāo)。受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)與風(fēng)控能力，公司資產(chǎn)質(zhì)量長期保持領(lǐng)先位置。動態(tài)來看，近年公司不良貸款池周轉(zhuǎn)率較高，意味著不良資產(chǎn)確認(rèn)與處置較為充分，信用風(fēng)險(xiǎn)出清較好。
　　預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為636.48、705.46、794億元，對應(yīng)同比增速為9.97%、10.84%、12.55%；歸母凈利潤分別為272.16、315.25、365.12億元，對應(yīng)同比增速為17.94%、15.83%、15.82%，期末歸屬于普通股東的每股凈資產(chǎn)分別為26.56、30.24與34.54元，8月18日收盤價(jià)27.35元對應(yīng)的PB為1.03、0.90、0.79倍。憑借優(yōu)良的區(qū)域經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)及突出的專業(yè)經(jīng)營能力，公司經(jīng)營業(yè)績有望保持行業(yè)領(lǐng)先地位，當(dāng)前公司相對估值處于2015年以來的低位，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：非對稱降息致凈息差大幅收窄；區(qū)域經(jīng)濟(jì)明顯轉(zhuǎn)弱及重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)暴露。