>> 中信證券-華潤有巢REIT(508077.SH)投資價(jià)值分析報(bào)告：保租房遇上市場化，穩(wěn)定性與成長性兼得-230801
| 上傳日期： |
2023/8/1 |
大小： |
1888KB |
| 格式： |
pdf 共47頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳聰，張全國，劉河維 |
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華潤有巢REIT（508077.SH）是當(dāng)前稀缺的市場化納保發(fā)行的保租房REITs產(chǎn)品，截至2023年6月基金，實(shí)現(xiàn)可供分配金額3207萬元，對應(yīng)全年預(yù)測值完成度66.1%，位列板塊首位。我們認(rèn)為華潤有巢REIT底層資產(chǎn)質(zhì)量突出，周邊潛在需求豐富但中長期新增供給有限，截至2023年6月基金底層資產(chǎn)出租率分別為96.5%和96.4%，顯著高于招募說明書預(yù)測的91%和90%，項(xiàng)目長期穩(wěn)定運(yùn)營有保障；而得益于突出的市場化運(yùn)營能力，華潤有巢REIT同時(shí)具備了當(dāng)前已上市保租房REITs底層資產(chǎn)中顯著較低的租金折扣力度和較高的穩(wěn)定期租金預(yù)期增長率，成長性顯著。綜合絕對估值法和相對估值法估值結(jié)果，我們給予華潤有巢REIT 1.35倍P/NAV目標(biāo)估值，對應(yīng)基金每份額目標(biāo)價(jià)3.0元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍稀缺市場化納保發(fā)行的保租房產(chǎn)品，最新業(yè)績完成度位列板塊第一。華潤有巢REIT以上海市松江區(qū)兩個(gè)保租房項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)，在2022年12月9日正式發(fā)行上市，是目前上市時(shí)間最短的保租房REITs產(chǎn)品，同時(shí)也是目前稀缺的底層資產(chǎn)通過納保認(rèn)定保租房并最終發(fā)行上市的REITs產(chǎn)品。2023年上半年華潤有巢REIT實(shí)現(xiàn)可供分配金額3207萬元，為招募說明書全年預(yù)測值的66.1%，完成度位列保租房REITs板塊首位，較有數(shù)據(jù)比較的產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品平均完成度高9.4個(gè)百分點(diǎn)。
▍租賃住房行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)將至，保租房REITs已成為分享新發(fā)展模式紅利的稀缺渠道。當(dāng)前多主體供給、多渠道保障、租購并舉已經(jīng)成為了我國最明確的住房體系改革方向，我們預(yù)測到2030年全國城鎮(zhèn)年租金規(guī)模將達(dá)到約4萬億元，其中機(jī)構(gòu)化租賃住房年總租金規(guī)?；虺^8000億元。保租房具備完善的市場化回報(bào)模型，我們預(yù)計(jì)2023-2024年行業(yè)將迎來第一輪保租房建設(shè)落地高峰。得益于遠(yuǎn)低于商品住房的土地成本，保租房在保持低于商品住房的租金水平的同時(shí)仍能滿足市場化收益率要求，投資者則通過持有保租房REITs份額有效分享了住房新發(fā)展模式的紅利。我們認(rèn)為REITs市場持續(xù)縮量下跌階段已基本結(jié)束，保租房REITs產(chǎn)品迎來難得布局機(jī)會。
▍人口總量與質(zhì)量雙優(yōu)，中長期結(jié)構(gòu)性供需不平衡助力區(qū)域保租房項(xiàng)目長期穩(wěn)定運(yùn)營。松江區(qū)是上海重點(diǎn)打造的五大新城之一，長三角G60科創(chuàng)走廊的發(fā)源地與核心樞紐，同時(shí)擁有國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)松江經(jīng)開區(qū)，產(chǎn)業(yè)前景廣闊，人口吸引力強(qiáng)。據(jù)上海市統(tǒng)計(jì)局，截至2022年年底，松江區(qū)常住人口約195萬人，2005年以來人口復(fù)合增長率4.8%，高于全部一線城市。人口結(jié)構(gòu)中新市民與新青年占比較高，七普數(shù)據(jù)顯示松江區(qū)常住人口近60%戶籍在上海市外，20-34歲青年人群占比達(dá)31.6%，推動松江區(qū)居住于租賃住房中的家庭戶比例高達(dá)51.1%，顯著高于全國21.1%的平均水平，租賃住房需求穩(wěn)定。供給視角，根據(jù)中指研究院的數(shù)據(jù)，2017年至今松江區(qū)累計(jì)供給租賃住房用地建筑面積僅占上海全市的6%，且供給主要集中于2018年。據(jù)仲量聯(lián)行測算，2023-2025年松江區(qū)預(yù)計(jì)新增R4用地租賃住房數(shù)量僅占全市總量的7%，而2016-2021年松江區(qū)新增常住人口占全市新增的比例高達(dá)25%。我們認(rèn)為高人口增長潛力與低租賃住房供給或?qū)铀山瓍^(qū)保租房項(xiàng)目經(jīng)營水平持續(xù)提升。
▍高質(zhì)量資產(chǎn)遇見市場化運(yùn)營，穩(wěn)定收益與持續(xù)成長兼得。華潤有巢REIT底層資產(chǎn)分別緊鄰地鐵9號線與松江經(jīng)開區(qū)東部園區(qū)，分別覆蓋地鐵沿線商圈與產(chǎn)業(yè)集中區(qū)就業(yè)人群，潛在租客來源廣泛。未來供給方面，2017年至今松江區(qū)供給的租賃住房用地中在建及未開工項(xiàng)目主要集中于松江區(qū)中部及西部，華潤有巢REIT底層資產(chǎn)周邊未來供給較少，具備長期穩(wěn)定運(yùn)營潛力。得益于突出的市場化運(yùn)營能力，華潤有巢REIT同時(shí)具備了當(dāng)前已上市保租房REITs底層資產(chǎn)顯著較低的租金折扣力度和較高的穩(wěn)定期租金預(yù)期增長率，疊加遠(yuǎn)低于周邊住宅用地的地價(jià)水平，項(xiàng)目成長性突出。根據(jù)基金公告，2023年二季度華潤有巢REIT底層資產(chǎn)累計(jì)新簽租約1274間，占全部可出租房源的48.8%，順利完成全年最集中換租，提升兩資產(chǎn)出租率分別至96.5%和96.4%，顯著高于招募說明書預(yù)測的91%和90%，推動基金業(yè)績持續(xù)超預(yù)期?？紤]到原始權(quán)益人充足的可擴(kuò)募資產(chǎn)和優(yōu)秀的運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，我們相信華潤有巢REIT有望穩(wěn)步擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)一步提升收益穩(wěn)定性與成長性。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：底層資產(chǎn)周邊新增供給短期內(nèi)影響項(xiàng)目運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)；REITs市場整體持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)；保租房支持性政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；區(qū)域市場租賃住房需求不足的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品預(yù)期現(xiàn)金分派率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；底層資產(chǎn)維修及改造增加非預(yù)期大額支出的風(fēng)險(xiǎn)。
▍穩(wěn)定與成長兼顧，投資價(jià)值凸顯。截至2023年7月27日，基金最新P/NAV估值水平僅1.18倍，2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率3.84%（中信證券研究部預(yù)測），估值水平處于保租房REITs板塊低位，且預(yù)期收益率顯著高于高等級信用債到期收益率及股票市場代表性指數(shù)股息率。我們認(rèn)為，作為當(dāng)前稀缺的市場化納保發(fā)行的保租房REITs產(chǎn)品，華潤有巢REIT憑借突出的資產(chǎn)質(zhì)量和運(yùn)營能力實(shí)現(xiàn)了顯著超預(yù)期的可供分配金額，應(yīng)給予估值溢價(jià)。參考優(yōu)質(zhì)產(chǎn)權(quán)類REITs產(chǎn)品估值水平，我
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