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市場(chǎng)化邏輯演繹下，公募基金降費(fèi)是“機(jī)構(gòu)化率提升—市場(chǎng)有效性提升—主動(dòng)超額回報(bào)下降—被動(dòng)占比提升—被動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)—主動(dòng)產(chǎn)品降費(fèi)”的必然結(jié)果。費(fèi)改短期影響產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力，長(zhǎng)期倒逼補(bǔ)足投顧短板，加速向資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型。資管和財(cái)富只有順勢(shì)而為才能有所作為。由于理財(cái)生態(tài)可以疊加規(guī)模增長(zhǎng)和附加價(jià)值增長(zhǎng)，因此具有較深的護(hù)城河，在非銀領(lǐng)域建議重點(diǎn)關(guān)注具備構(gòu)建理財(cái)生態(tài)潛質(zhì)的螞蟻集團(tuán)、東方財(cái)富、盈米基金，以及具備附加價(jià)值增長(zhǎng)潛質(zhì)的中金公司（H）和資管份額可持續(xù)增長(zhǎng)的廣發(fā)證券。
　　▍2022年公募基金基民支付相關(guān)費(fèi)用2617億元，其中廣義渠道費(fèi)用占比約60%?；赪ind和基金業(yè)協(xié)會(huì)年報(bào)的數(shù)據(jù)，我們測(cè)算2022年基金公司收取管理費(fèi)1458億元，扣除客戶維護(hù)費(fèi)413億元后為1045億元；渠道收取客戶維護(hù)費(fèi)、認(rèn)申贖費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)、轉(zhuǎn)換費(fèi)等渠道費(fèi)合計(jì)1076億元，銀行收取托管費(fèi)307億元，券商收取交易傭金189億元。
　　▍2023年7月公布的公募基金費(fèi)率改革將分為三個(gè)階段：①新注冊(cè)產(chǎn)品管理費(fèi)率、托管費(fèi)率分別不超過(guò)1.2%和0.2%；存量產(chǎn)品爭(zhēng)取于2023年底前與新產(chǎn)品費(fèi)率一致。②降低證券交易傭金費(fèi)率，預(yù)計(jì)將于2023年底前完成，并完善費(fèi)率披露機(jī)制，全面反映傭金費(fèi)率水平和分配情況。③進(jìn)一步規(guī)范銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)，預(yù)計(jì)于2024年底前完成。
　　第一階段：降低管理費(fèi)和托管費(fèi)。①管理費(fèi)：我們測(cè)算公募基金行業(yè)管理費(fèi)收入下降約9%，頭部主動(dòng)權(quán)益基金公司管理費(fèi)下降5%-15%。②托管費(fèi)：我們測(cè)算行業(yè)托管費(fèi)收入下降幅度為7.5%。在管理費(fèi)調(diào)降以后，中國(guó)頭部公募基金的凈利率和ROE已經(jīng)基本與國(guó)際頭部資管機(jī)構(gòu)相當(dāng)，我們認(rèn)為頭部機(jī)構(gòu)保持合理的利潤(rùn)率和資本回報(bào)率水平是行業(yè)健康發(fā)展的必要條件。
　　第二階段：降低交易傭金。此次機(jī)構(gòu)交易傭金改革預(yù)計(jì)影響證券公司收入2%-3%。參考費(fèi)率改革通知，在交易傭金費(fèi)率不得超過(guò)市場(chǎng)平均傭金費(fèi)率水平的兩倍的要求下，如需保證證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不虧損，我們測(cè)算機(jī)構(gòu)交易傭金長(zhǎng)期下調(diào)下限在0.034%左右。
　　第三階段：降渠道尾傭、銷售服務(wù)費(fèi)及申贖費(fèi)。由于基金代銷在銀行和券商收入中占比較小，預(yù)計(jì)影響程度最大的是第三方渠道。由于費(fèi)改是針對(duì)全行業(yè)制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，為維持行業(yè)可持續(xù)發(fā)展，行業(yè)盈虧平衡是降費(fèi)的極限。目前投顧服務(wù)仍然是以線下為主，我們以20%作為行業(yè)平均利潤(rùn)率假設(shè)進(jìn)行測(cè)算，我們預(yù)計(jì)20%左右的渠道費(fèi)率降費(fèi)幅度上限相對(duì)合理。
　　▍產(chǎn)業(yè)格局的演化：通過(guò)資金與資產(chǎn)相向而行，實(shí)現(xiàn)客戶-賬戶-產(chǎn)品-服務(wù)的閉環(huán)是公募基金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。中國(guó)資產(chǎn)管理公司和渠道（商業(yè)銀行、第三方、證券公司）都在努力構(gòu)建完整的理財(cái)生態(tài)。由于中國(guó)公募基金產(chǎn)業(yè)尚處資金拉動(dòng)的初級(jí)發(fā)展階段，渠道在產(chǎn)業(yè)鏈中的談判力更強(qiáng)，因此更具構(gòu)建理財(cái)生態(tài)的潛質(zhì)。
　　資產(chǎn)管理：降費(fèi)只是表象，未來(lái)在于順應(yīng)資產(chǎn)配置趨勢(shì)。①主動(dòng)權(quán)益基金將來(lái)可能同時(shí)面臨費(fèi)率下行和資金流出的壓力，只有堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資、建立長(zhǎng)期機(jī)制和文化才能基業(yè)長(zhǎng)青；②固收類資產(chǎn)是更加契合目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的選擇，值得繼續(xù)重點(diǎn)發(fā)展；③權(quán)益類被動(dòng)化是長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，需要及早布局占位；④另類資產(chǎn)是差異化競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，也是能夠?qū)崿F(xiàn)超額回報(bào)的重要來(lái)源，需要整合多方資源進(jìn)行布局。
　　財(cái)富管理：補(bǔ)足資產(chǎn)配置前提，提升資產(chǎn)配置能力。2021年下半年以來(lái)基金缺乏賺錢效應(yīng)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)不僅要解決基金賺錢基民不賺錢（KYC+KYP）的問(wèn)題，還要通過(guò)資產(chǎn)配置解決基金不賺錢的問(wèn)題。因此建議：①加速向買方投顧轉(zhuǎn)型，具體包括通過(guò)內(nèi)容創(chuàng)作提升KYC能力，與KOL建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作等。②補(bǔ)足類固收和海外QDII短板，提高資產(chǎn)配置能力。③提升用戶量級(jí)，以量補(bǔ)價(jià)。④構(gòu)建理財(cái)生態(tài)，通過(guò)收入多元化抵御費(fèi)率持續(xù)下行。
　　券商交易：走向新供求格局，實(shí)現(xiàn)規(guī)模與效率的再平衡。①競(jìng)爭(zhēng)格局：賣方研究服務(wù)的需求或?qū)⑾陆?，研究業(yè)務(wù)可能走向頭部集中。②服務(wù)模式：多渠道落地研究服務(wù)能力，發(fā)力內(nèi)部賦能與智庫(kù)服務(wù)。③業(yè)務(wù)模式：新興商業(yè)模式或興起，以金融科技提升研究服務(wù)效率。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：①宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行影響居民財(cái)富。②居民投資資管產(chǎn)品意愿保持低位。③資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)。④房地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期或房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)。⑤利率大幅波動(dòng)或信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。⑥監(jiān)管出臺(tái)超預(yù)期政策。
　　▍投資策略：公募傭金費(fèi)率下調(diào)，在短期給產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)整體壓力的同時(shí)，將加速資金資產(chǎn)相向而行，共建理財(cái)生態(tài)，形成“客戶-賬戶-產(chǎn)品-服務(wù)”相對(duì)完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。未來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)和附加價(jià)值增長(zhǎng)將成為行業(yè)盈利的核心驅(qū)動(dòng)因素。由于理財(cái)生態(tài)可以疊加規(guī)模增長(zhǎng)和附加價(jià)值增長(zhǎng)，因此具有較深的護(hù)城河，在非銀領(lǐng)域建議重點(diǎn)關(guān)注具備構(gòu)建理財(cái)生態(tài)潛質(zhì)的螞蟻集團(tuán)、東方財(cái)富、盈米基金，以及具備附加價(jià)值增長(zhǎng)潛質(zhì)的中金公司（H）和資管份額可持續(xù)增長(zhǎng)的廣發(fā)證券。