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核心觀點(diǎn)
　　招商公路是全國(guó)領(lǐng)先的高速公路投資運(yùn)營(yíng)商：截至2022年末，公司旗下路產(chǎn)包括京津塘高速、甬臺(tái)溫高速、北侖港高速等多條路產(chǎn)，控股路產(chǎn)長(zhǎng)度1038.87公里，管理里程2008公里，其均占據(jù)重要地理位置，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。此外，公司參股15家優(yōu)質(zhì)公路上市公司，覆蓋四分之三的業(yè)內(nèi)上市公司，投資經(jīng)營(yíng)的總里程達(dá)到12914公里，在經(jīng)營(yíng)性高速公路行業(yè)穩(wěn)居第一，權(quán)益里程達(dá)到3614公里，所投資的路網(wǎng)已經(jīng)覆蓋全國(guó)22個(gè)省、自治區(qū)和直轄市。
　　收費(fèi)高速公路行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，歷史現(xiàn)金回報(bào)豐厚。收費(fèi)高速公路連接主要城市地區(qū)，是國(guó)家公路干線網(wǎng)絡(luò)的骨架。經(jīng)濟(jì)發(fā)展活躍客貨流動(dòng)，帶動(dòng)高速公路車流持續(xù)走高，通行費(fèi)收入穩(wěn)中有升，2021年達(dá)6232億元。截至2021年末，國(guó)家高速公路已建成12.4萬(wàn)公里，在建新建擬改擴(kuò)建路產(chǎn)占存量路產(chǎn)的55%。當(dāng)前高速公路行業(yè)已相對(duì)成熟，未來(lái)或以平穩(wěn)發(fā)展為主。A股公路上市公司持有優(yōu)質(zhì)高速公路路產(chǎn)，歷史現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，整體分紅回報(bào)豐厚。
　　內(nèi)生外延協(xié)同發(fā)力，未來(lái)仍有長(zhǎng)足發(fā)展空間：當(dāng)前招商公路控股路產(chǎn)平均剩余經(jīng)營(yíng)期為13.1年，對(duì)外投資的15家公路上市公司平均路產(chǎn)剩余經(jīng)營(yíng)期12.2年，中期收益無(wú)虞。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)高速公路未來(lái)新建及改擴(kuò)建規(guī)模仍達(dá)到6.9萬(wàn)公里，公司積極拓展外部投資機(jī)會(huì)，新建及收購(gòu)優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，2015年至今已先后參控股陽(yáng)平高速、桂陽(yáng)高速等多條路產(chǎn)項(xiàng)目，在公路的投資和運(yùn)營(yíng)管理等方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，建立了完善的投資決策體系和運(yùn)營(yíng)管理體系，長(zhǎng)期仍有持續(xù)發(fā)展空間。
　　在手路產(chǎn)及參股公司協(xié)同發(fā)展，有望保持高分紅率：公司保持較高股息分配率，2020-2022年分別為49.2%、43.0%、52.7%，預(yù)計(jì)2023年—2024年分紅比例在55%以上。長(zhǎng)期來(lái)看，考慮到公司在手路產(chǎn)及參股上市公司路產(chǎn)剩余經(jīng)營(yíng)期整體在12年以上，且大部分公司旗下的部分路產(chǎn)存在新建及改擴(kuò)建計(jì)劃，同時(shí)從各參股上市公司未來(lái)的分紅規(guī)劃來(lái)看，其仍有望分配高額股息，因此在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，公司有望持續(xù)保持較高分紅。
　　估值、盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為51.4/54.8/58.2億元，同比分別增長(zhǎng)5.7%、6.7%、6.3%，按照55%的股息分配率，2023年8月18日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的2023-2025年的股息率分別為4.79%、5.11%、5.43%。按照相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法，我們認(rèn)為招商公路的合理股價(jià)應(yīng)在9.70元-10.71元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)，通行費(fèi)優(yōu)惠政策沖擊風(fēng)險(xiǎn)，收費(fèi)高速公路剩余收費(fèi)期持續(xù)減少風(fēng)險(xiǎn)，盈利預(yù)測(cè)的局限性風(fēng)險(xiǎn)，估值局限性風(fēng)險(xiǎn)