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事件：公司發(fā)布2023年中報(bào)。23H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收238.7億元，同比+13.6%，實(shí)現(xiàn)EBIT62.5億元，同比+21.1%，歸母凈利潤(rùn)46.5億元，同比+22.3%。
　　啤酒量?jī)r(jià)齊升，延續(xù)高端化。23H1公司啤酒業(yè)務(wù)方面實(shí)現(xiàn)營(yíng)收228.9億元，同比+9.0%，東區(qū)/中區(qū)/南區(qū)營(yíng)收分別同比+7.1%/8.2%/9.9%，啤酒銷(xiāo)量/次高及以上產(chǎn)品銷(xiāo)量分別同比+4.4%/26.4%至657.1/144.4萬(wàn)千升，次高及以上產(chǎn)品銷(xiāo)量占比同比+3.8pct至22.0%，其中喜力產(chǎn)品增速近60%、全國(guó)化進(jìn)展亮眼。23H1噸酒價(jià)/噸成本分別同比+4.4%/-1.0%至3484.1/1909.3元/千升，帶動(dòng)啤酒業(yè)務(wù)毛利率同比+2.9pct至45.2%，考慮到產(chǎn)能優(yōu)化及員工安置費(fèi)9400萬(wàn)，調(diào)整后EBITMargin同比+2.9pct至27.5%，東區(qū)/中區(qū)/南區(qū)EBITMargin分別同比-0.2/+4.1/+6.1pct至20.4%/30.8%/31.9%，南區(qū)盈利提升亮眼，啤酒高端化延續(xù)釋放盈利能力。
　　白酒起航，未來(lái)可期。23H1公司實(shí)現(xiàn)白酒營(yíng)收9.8億元，同比-51.2%，由于醬酒熱退潮與公司內(nèi)部梳理，收入端有較大回落，白酒業(yè)務(wù)EBIT為7100萬(wàn)元，EBITMargin為7.3%，若剔除因收購(gòu)產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)影響后白酒業(yè)務(wù)EBIT為4.0億元，經(jīng)調(diào)整EBITMargin為40.4%，盈利能力矚目。未來(lái)期待華潤(rùn)治理下的啤白新模式，當(dāng)前金沙擁有2萬(wàn)噸產(chǎn)能，全國(guó)范圍內(nèi)具備一定品牌影響力，看好華潤(rùn)對(duì)金沙品牌和產(chǎn)品的梳理與打造。
　　產(chǎn)品盈利提升貢獻(xiàn)盈利，啤白新模式下未來(lái)可期。23H1公司整體來(lái)看毛利率同比+3.8pct至46.0%，主要系白酒業(yè)務(wù)正向拉動(dòng)毛利率，同時(shí)銷(xiāo)售/行政及其他費(fèi)用率分別同比+1.1/+0.2pct至16.4%/6.6%，我們預(yù)計(jì)23H1隨著外部環(huán)境優(yōu)化公司在營(yíng)銷(xiāo)收入方面有所增加，帶動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用率提升，進(jìn)而帶動(dòng)EBITMargin/歸母凈利率同比+1.6/1.4pct至26.2%/19.5%。面向未來(lái)，華潤(rùn)以雪花與酒業(yè)兩大事業(yè)部為基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)啤白新模式，啤酒業(yè)務(wù)高端化延續(xù)，年內(nèi)喜力產(chǎn)品增長(zhǎng)亮眼、賦能經(jīng)銷(xiāo)商，白酒業(yè)務(wù)仍在梳理過(guò)程中但盈利能力維持高位，同時(shí)公司內(nèi)部持續(xù)挖潛提升經(jīng)營(yíng)效率，未來(lái)可期。
　　盈利預(yù)測(cè)：考慮到金沙酒業(yè)并表，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年調(diào)整后歸母凈利為55.1/67.9/78.9億元（原為59.3/70.8/83.6億元），同比+21.8%/23.3%/16.2%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為23/19/16x，我們看好公司啤酒業(yè)務(wù)高端化持續(xù)推進(jìn)、白酒業(yè)務(wù)整合后貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端化進(jìn)程不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格上漲超預(yù)期，白酒業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期等。