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顆粒硅技術(shù)紅利釋放，受益N型需求放量前景廣闊。公司是硅烷流化床法顆粒硅產(chǎn)品布局領(lǐng)先企業(yè)，相較于棒狀硅，公司顆粒硅產(chǎn)品具有低成本與低碳足跡等優(yōu)勢(shì)。截至2023年一季度，公司徐州基地顆粒硅現(xiàn)金成本34.2元/kg，生產(chǎn)成本40.2元/kg，成本優(yōu)勢(shì)逐步兌現(xiàn)；截至2022年底，公司顆粒硅總金屬含量≤1ppbw的產(chǎn)品比例超過(guò)75%，適配N型硅片要求；經(jīng)法國(guó)機(jī)構(gòu)碳足跡認(rèn)證，使用顆粒硅的PERC組件較同類產(chǎn)品碳排放平均值降低約10%-20%，低碳優(yōu)勢(shì)顯著。未來(lái)顆粒硅將充分受益于N型需求放量及海內(nèi)外低碳足跡組件需求提升，應(yīng)用前景廣闊。
　　多晶硅行業(yè)集中度高，顆粒硅占比有望提升。硅料環(huán)節(jié)集中度較高，行業(yè)產(chǎn)量CR5從2019年的61%，到2022年提升至77%。2022年全球多晶硅產(chǎn)量排名前十的企業(yè)中，前四名為通威、協(xié)鑫、大全、新特。2022年棒狀硅占比為92.5%；顆粒硅市場(chǎng)占比有所上升，達(dá)到7.5%。隨著生產(chǎn)工藝的改進(jìn)和下游應(yīng)用的拓展，顆粒硅市場(chǎng)占比有望進(jìn)一步提升。
　　CCZ技術(shù)產(chǎn)量高、成本低、電阻率均一，適配N型硅片要求。公司深度布局連續(xù)直拉單晶硅（CCZ）技術(shù)研發(fā)，目前公司CCZ單臺(tái)拉晶爐單產(chǎn)可達(dá)到185kg/天，已實(shí)現(xiàn)200MW的中試產(chǎn)能。相比RCZ的“加料一長(zhǎng)晶一加料”的循環(huán)生產(chǎn)，CCZ有產(chǎn)量高、成本低、硅棒縱向電阻率一致性好等優(yōu)勢(shì)。隨著N型大直徑單晶的規(guī)?；茝V，CCZ優(yōu)勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯。
　　鈣鈦礦大尺寸組件實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，轉(zhuǎn)化效率高。公司子公司協(xié)鑫光電投建的全球首條100MW量產(chǎn)線已于2021年在昆山完成廠房和主要硬件建設(shè)，目前已穩(wěn)定運(yùn)行近2年時(shí)間，該產(chǎn)線生產(chǎn)的尺寸為1m×2m的全球最大尺寸鈣鈦礦組件，效率已突破16%，2023年底有望突破18%，在大尺寸組件的量產(chǎn)與轉(zhuǎn)化效率上處于行業(yè)領(lǐng)先。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入319/327/366億元，同比-11%/+2%/+12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)71.3/65.3/83.4億元，同比-57%/-9%/+28%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為5.0/5.5/4.3倍。綜合考慮FCFE估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司股價(jià)的合理估值區(qū)間為1.54-1.59元，約合1.65-1.70港元，對(duì)應(yīng)2023年動(dòng)態(tài)PE區(qū)間為5.8-6.0倍，較公司當(dāng)前股價(jià)有16%-20%的溢價(jià)空間。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏硅料產(chǎn)銷不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司降本不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。