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公司23H1實(shí)現(xiàn)收入/核心EBIT同比+13.6%/+22.9%，啤酒喜力表現(xiàn)亮眼，白酒重塑基本完成。隨著基數(shù)壓力逐月減弱，消費(fèi)力持續(xù)恢復(fù)，公司次高檔以上產(chǎn)品有望延續(xù)當(dāng)前增長(zhǎng)趨勢(shì)，白酒業(yè)務(wù)逐步步入正軌，建議預(yù)期低位加大布局。
　　事件：公司發(fā)布2023年中期報(bào)告，公司23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為238.7/46.5億元，同比+13.6%/+22.3%，EBIT同比+21.1%至62.5億，還原員工一次性補(bǔ)償安置費(fèi)用及關(guān)廠相關(guān)的固定資產(chǎn)減值虧損0.94億，核心EBIT同比+22.9%至63.4億，核心EBIT margin 26.6%。
　　啤酒收入/EBIT同比+9.0%/+21.8%，喜力表現(xiàn)亮眼。公司23H1啤酒業(yè)務(wù)收入同比+9.0%至229.0億，銷量+4.4%至657.1萬(wàn)千升，噸價(jià)+4.4%至3484元，還原關(guān)廠影響后EBIT同比+21.8%至63.0億，核心EBIT margin提升2.9pcts至27.5%。公司此前有效鎖定“精二批”的競(jìng)爭(zhēng)策略在上半年看到較好成效，喜力銷量實(shí)現(xiàn)接近60%的增長(zhǎng)，純生實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)次高檔以上產(chǎn)品銷量同比+26.4%至144.4萬(wàn)千升，占比由22年的18.9%繼續(xù)提升至22.0%。
　　白酒重塑基本完成，動(dòng)銷正循環(huán)開啟。23H1公司白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.8億，EBIT為0.71億，EBIT margin 7.3%剔除收購(gòu)產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)攤銷影響，白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)EBIT3.95億，核心EBIT margin達(dá)到40.4%。自23年1月完成貴州金沙收購(gòu)后，公司積極推進(jìn)白酒業(yè)務(wù)的投后整合、賦能及提升，用半年左右的時(shí)間完成了1）品牌和產(chǎn)品重塑：推出光瓶醬酒金沙小醬和摘要toB產(chǎn)品，年內(nèi)完成對(duì)金沙全價(jià)位帶品牌的重塑；2）組織重塑：逐步建立供應(yīng)鏈、營(yíng)銷、管理體系；3）庫(kù)存價(jià)格管理：通過對(duì)庫(kù)存的全面摸排和管控，金沙庫(kù)存已經(jīng)下降30%，價(jià)格已經(jīng)恢復(fù)至可以正常出貨水平，動(dòng)銷正循環(huán)開啟。
　　成本下降推動(dòng)毛利率顯著改善，盈利水平繼續(xù)提升。公司啤酒業(yè)務(wù)23H1毛利率同比+2.9pcts至45.2%，主要受益于部分包裝物成本下降及結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，噸成本同比-1.0%至1909元。在消費(fèi)場(chǎng)景全面恢復(fù)背景下，公司適當(dāng)加大費(fèi)用投放，搶占渠道資源，銷售費(fèi)用率+1.1pcts至16.4%，管理費(fèi)用率同比+0.2pct至6.6%。23H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率同比+1.4pcts至19.5%，核心EBIT margin同比+2.0pcts至26.6%。
　　高端化空間充分，啤白雙賦能為中長(zhǎng)期發(fā)展提供原動(dòng)力。公司上半年喜力、純生等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了近年最好增速，管理層對(duì)啤酒長(zhǎng)期空間充滿信心，未來(lái)啤酒將通過小瓶化、扎啤化、健康化等更多元的方式實(shí)現(xiàn)高端化的持續(xù)發(fā)展。公司也將繼續(xù)推動(dòng)啤白雙賦能，將啤酒精細(xì)化的管理制度、組織建設(shè)引入白酒，也將通過同時(shí)對(duì)渠道開放白酒、啤酒雙向選擇實(shí)現(xiàn)渠道賦能。
　　投資建議：啤酒結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，白酒配置價(jià)值凸顯。展望下半年，隨著基數(shù)壓力逐月減弱，消費(fèi)力持續(xù)恢復(fù)，公司次高檔以上產(chǎn)品有望延續(xù)當(dāng)前增長(zhǎng)趨勢(shì)。白酒業(yè)務(wù)第一年求穩(wěn)，第二年優(yōu)化，第三年做強(qiáng)，當(dāng)前預(yù)期低位可加大布局?？紤]白酒業(yè)務(wù)并表，上調(diào)23-25年EPS預(yù)測(cè)1.72、2.14、2.55元，給予1800億市值目標(biāo)，對(duì)應(yīng)60港元目標(biāo)價(jià)。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23/24年分別為24.5/19.8xPE，安全邊際充分，看30%以上股價(jià)空間，重申“強(qiáng)烈推薦”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：極端天氣影響、原材料成本上漲、高端化競(jìng)爭(zhēng)加劇等