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銀行業(yè)可轉(zhuǎn)債供需均衡穩(wěn)步擴張，走勢整體好于正股。受條款、基本面以及資金面等影響，銀行轉(zhuǎn)債估值水平低于市場。拆解看，轉(zhuǎn)債股性核心要素是成長性及資產(chǎn)質(zhì)量，兩大要素在銀行間分化明顯，優(yōu)秀銀行具備明顯優(yōu)勢。當(dāng)前時點，更建議關(guān)注彈性品種的結(jié)構(gòu)性行情。
　　▍銀行轉(zhuǎn)債概況：快速起量，行業(yè)尋求補充資本。1）近年發(fā)展迅速，當(dāng)前規(guī)模龐大。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2017年起銀行轉(zhuǎn)債重啟發(fā)行并較快起量，當(dāng)前余額超過2600億元，占全市場余額30%以上。2）促強贖方向明確，但由于估值較低造成一定限制。發(fā)行目的為補充核心一級資本，選擇不贖回概率很小。條款僅設(shè)置下修及強贖，而缺乏回售條款，主要指向促進轉(zhuǎn)股；而轉(zhuǎn)股價格有每股凈資產(chǎn)下限，同時銀行股破凈普遍，導(dǎo)致強贖所需漲幅大，轉(zhuǎn)股難度提升。
　　▍供需均衡穩(wěn)步擴張。1）供給端，短期余額下行，年內(nèi)項目儲備充足。今年光大轉(zhuǎn)債到期，加上部分銀行轉(zhuǎn)債提前轉(zhuǎn)股，根據(jù)Wind統(tǒng)計，截止2023年7月27日，余額較年初下降300億元。然而當(dāng)前4家銀行發(fā)行計劃已經(jīng)獲得交易所受理，對應(yīng)規(guī)模710億元，行業(yè)發(fā)行意愿強。2）需求端，公募配置穩(wěn)定提升。近5個季度，公募基金持倉余額占銀行轉(zhuǎn)債的比重均接近三成，持倉金額呈上升趨勢，而銀行轉(zhuǎn)債占固收+基金倉位亦由2021Q4的2.5%提升至2023Q2的3.4%，主要配置需求充裕。
　　▍銀行轉(zhuǎn)債走勢復(fù)盤：正股驅(qū)動為主，表現(xiàn)強于正股。1）正股波動可傳導(dǎo)至轉(zhuǎn)債。我們測算，近5年銀行轉(zhuǎn)債正股等權(quán)指數(shù)漲跌幅對銀行轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)漲跌幅的解釋程度接近75%。2）債市相對走強期間，銀行轉(zhuǎn)債表現(xiàn)強于正股。2020年以來，銀行轉(zhuǎn)債與正股出現(xiàn)兩次明顯背離，期間貨幣政策均轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑖鴤案咴u級信用債明顯走強，帶動轉(zhuǎn)債市場及銀行轉(zhuǎn)債走勢向好，而銀行正股小幅波動，綜合作用下，近5年銀行轉(zhuǎn)債相對銀行正股的收益高出26pcts。
　　▍銀行轉(zhuǎn)債估值：轉(zhuǎn)股溢價率及純債溢價率均低位運行。1）轉(zhuǎn)股溢價率仍處低位。銀行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率均在近三年對應(yīng)平價市場估值的50%分位數(shù)以下，而當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場估值水平接近85%分位。主要受到贖回概率極高、行業(yè)景氣度下行以及資金面交投不活躍三重因素影響。2）行業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)股溢價率分化較小。轉(zhuǎn)股價值接近的銀行溢價率差異不大，或因銀行商業(yè)模式較為接近，同時轉(zhuǎn)債層面對銀行股中長期漲幅進行差異化定價并不經(jīng)常成立。3）銀行轉(zhuǎn)債純債溢價率亦處低位。偏債型轉(zhuǎn)債中，相比其他行業(yè)，銀行轉(zhuǎn)債純債溢價率均值低（0.4%），同時YTM均值高（2.9%），主要是深度價外以及波動較小壓縮期權(quán)價值，同時銀行高信用評級抬高純債價值。
　　▍銀行轉(zhuǎn)債股性的基本面邏輯：成長性及資產(chǎn)質(zhì)量是關(guān)鍵變量。1）轉(zhuǎn)債股性與正股估值高度相關(guān)?？捎霉乐堤娲尚?，追溯基本面對轉(zhuǎn)債股性的影響。2）正股估值差異主要是成長性及資產(chǎn)質(zhì)量分化。銀行間PB分化明顯，介于0.35-0.86之間，拆解看基本面分化是估值分化的底層邏輯，轉(zhuǎn)債正股的營收增速與PB正相關(guān)，同時撥貸比-不良率-關(guān)注率與PB亦有較強正向關(guān)系。3）成長性：整體走弱，優(yōu)秀銀行逆勢增長。2023Q1，轉(zhuǎn)債正股營收增速降至近5年低位。銀行之間，近3年平均營收增速差異較大，介于負增與正增長15%之間，2023Q1仍有銀行營收同比+10%。4）資產(chǎn)質(zhì)量：估值隱含對風(fēng)險的預(yù)期，優(yōu)秀銀行安全邊際充足。估值低位運行反映市場對資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期偏冷，主因地產(chǎn)等重點領(lǐng)域風(fēng)險仍未出清。銀行間撥貸比-不良率-關(guān)注率的改善節(jié)奏與絕對水平差異較大，優(yōu)秀銀行積累2%以上的安全邊際。
　　▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策的不利變化；利率波動影響轉(zhuǎn)債市場估值。
　　▍投資策略：關(guān)注結(jié)構(gòu)機會，精選優(yōu)秀彈性品種。近期板塊基本面及正股走勢較弱，當(dāng)前銀行正股及轉(zhuǎn)債估值均反映行業(yè)底部特征，全面行情仍受制于價格因素，結(jié)合銀行間分化明顯的格局，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會。個券選擇兩條主線，一是綜合考慮基本面、轉(zhuǎn)股訴求以及交易面情況，關(guān)注彈性較強品種。推薦成銀轉(zhuǎn)債以及常銀轉(zhuǎn)債：1）兼具高盈利以及高增長，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定。信貸投放動能突出，資產(chǎn)質(zhì)量均為行業(yè)最優(yōu)水平，我們認為釋放業(yè)績?nèi)杂锌臻g。同時市場預(yù)期穩(wěn)定，盈利預(yù)測下修幅度有限。2）轉(zhuǎn)股訴求強烈。成銀轉(zhuǎn)債的國資股東及外資股東積極轉(zhuǎn)股，常熟銀行2019年成功完成可轉(zhuǎn)債強贖，資本市場以及原股東對其均有良好印象，支持力度值得期待。3）交易面規(guī)模較小，成交相對活躍。銀行（中信）指數(shù)周度日均成交規(guī)模均在百億以下，正股成交相對活躍。建議從容布局，關(guān)注銀行業(yè)績-正股估值-轉(zhuǎn)債價格共振機會。二是結(jié)合轉(zhuǎn)股進度，關(guān)注蘇銀轉(zhuǎn)債再配置機會：1）規(guī)模因素迎來轉(zhuǎn)機。蘇銀轉(zhuǎn)債剩余規(guī)模較大，拋壓預(yù)期制約正股彈性。2023年二季度以來，包括大股東在內(nèi)的轉(zhuǎn)債持有人積極轉(zhuǎn)股，規(guī)模壓力減輕。2）關(guān)注中報業(yè)績催化。江蘇銀行2023Q1營收利潤增速穩(wěn)居第一梯隊，2023上半年江蘇省GDP同比+6.6%，公司經(jīng)營環(huán)境向好，2023年中報資產(chǎn)質(zhì)量有望持續(xù)改善，或催化正股向上突破。