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核心觀點(diǎn)
　　23Q2公司營(yíng)業(yè)收入72.9億，同比增長(zhǎng)5.6%，環(huán)比增長(zhǎng)4.1%。我們預(yù)期23Q3收入環(huán)比下滑11%，2023年收入下滑3%，主要系6月開始直播業(yè)務(wù)下降概率功能道具，做出徹底合規(guī)整改。23Q2歸母凈利潤(rùn)（IFRS）13.0億(yoy+51.6%,qoq+12.9%)；23Q2經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)（Non-IFRS）15.3億人民幣(yoy+48.6%, qoq+8.5%)；預(yù)期因音樂付費(fèi)強(qiáng)化盈利水平持續(xù)提升。
　　 23Q2公司毛利率34.3%，同比上升5.34pp，環(huán)比上升1.2pp。我們預(yù)計(jì)全年毛利率提升至35%以上。主要系會(huì)員收入持續(xù)增長(zhǎng)攤薄版權(quán)成本。Q2銷售費(fèi)用2.11億人民幣(yoy-30.4%, qoq-0%)。主要系由于公司優(yōu)化了整體推廣策略，減少了用戶獲取成本的支出。Q2管理費(fèi)用10.44億人民幣(yoy-6.3%, qoq+2.7%)。主要系公司員工相關(guān)費(fèi)用的減少，提高了人效。
　　 23Q2在線音樂服務(wù)：42.5億（yoy+47.5%, qoq+21.4%）。主要系公司加入AI技術(shù)，優(yōu)化軟件的推薦、聽歌功能，增強(qiáng)用戶吸引力；同時(shí)不斷加深與知名唱片公司、藝人的聯(lián)系，以及培養(yǎng)新人和協(xié)助音樂制作的能力。Q2MAU 5.9億(yoy+0.2%,qoq+0.3%)；MPU 1億(yoy+20.2%, qoq+5.3%)；ARPPU 9.7元/月(yoy+0.1%,qoq+5.7%），用戶付費(fèi)習(xí)慣顯著養(yǎng)成，我們預(yù)期付費(fèi)率、ARPPU逐季度持續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)前付費(fèi)率無(wú)論距離視頻平臺(tái)還是海外音樂平臺(tái)spotify都有提升空間。
　　 23Q2社交娛樂服務(wù)：30.4億（yoy-24.6%, qoq-13.3%）。主要系6月直播概率道具的下架，預(yù)期Q3直播收入有更大程度下滑。Q2 MAU 1.4億(yoy18.1%, qoq+0%)；MPU 0.1億(yoy-5.1%, qoq+5.6%)；ARPPU 135元/月(yoy-20.6%, qoq-17.9%)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　用戶對(duì)音樂付費(fèi)習(xí)慣持續(xù)養(yǎng)成，公司音樂付費(fèi)率、ARPPU持續(xù)大幅拉升，此外公司進(jìn)行降本增效，利潤(rùn)穩(wěn)固提升。我們預(yù)計(jì)23-25年公司凈利潤(rùn)分別為57/68/77億元(23-25年原預(yù)測(cè)值為43/49/56億元，因音樂付費(fèi)率、arppu提升速度超預(yù)期上調(diào))，對(duì)應(yīng)每股收益1.67/1.98/2.24元。采用SOTP估值，給予目標(biāo)價(jià)至45.31港幣(41.68人民幣)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　抖音音樂平臺(tái)上線帶來(lái)的格局洗牌風(fēng)險(xiǎn)；直播監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；直播行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。