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8 月15日央行超預(yù)期非對(duì)稱降息，隨后＃ 10Y國(guó)債收益率迅速向下突破2.6%大關(guān)，但在2.56-2.58%附近重回震蕩格局。在政策利率中樞系統(tǒng)性壓降后，新的市場(chǎng)合意利率中樞在哪里？10Y國(guó)債收益率是否存在進(jìn)一步下行的空間？這是本報(bào)告試圖討論和回答的關(guān)鍵問題。
　　負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)非理性定價(jià)，因此負(fù)債端保持穩(wěn)定是討論利率中樞水平的前提條件。從機(jī)構(gòu)行為來看，短期內(nèi)各大機(jī)構(gòu)發(fā)生負(fù)債端負(fù)反饋的風(fēng)險(xiǎn)可能不大。1）保險(xiǎn)負(fù)債端擴(kuò)容持續(xù)，資產(chǎn)配置壓力下其現(xiàn)券買入熱情高漲；2）理財(cái)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容且今年表現(xiàn)并不激進(jìn)，若不出現(xiàn)明顯超預(yù)期強(qiáng)力沖擊其負(fù)債端出現(xiàn)負(fù)反饋的概率可能不大；3）降息后農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)券凈買入量有所減少，但信貸回落背景下農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)買債行為大概率仍將持續(xù)。
　　 1YMLF可作為一個(gè)經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)輔助定價(jià)判斷，以MLF為錨10Y國(guó)債收益率的定價(jià)中樞可能為2.5%左右。若后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策遲遲不落地，或力度未超預(yù)期，則市場(chǎng)對(duì)于政策的擔(dān)憂大概率邊際緩解，屆時(shí)市場(chǎng)情緒亦將明顯轉(zhuǎn)向樂觀。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)確定性趨勢(shì)好轉(zhuǎn)、負(fù)債端負(fù)反饋、流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)緊等因素的擔(dān)憂并不強(qiáng)，這可能意味著支撐10Y國(guó)債收益率長(zhǎng)期高于1YMLF利率的條件似乎并不充分，后續(xù)10Y國(guó)債收益率向1YMLF利率回歸可能是大概率事件。
　　 “資金利率—短端收益率—長(zhǎng)端收益率”的利率傳導(dǎo)路徑可能是尋找市場(chǎng)合理定價(jià)區(qū)間的有效方式。若稅期后DR007中樞回歸1.7%，10Y國(guó)債收益率的定價(jià)中樞可能在2.5-2.55%之間。若稅期過后DR007中樞回歸1.7%，則按照利差中樞水平計(jì)算，1Y國(guó)債收益率的中樞水平約為1.85%，10Y國(guó)債收益率的中樞水平約為2.55%。若考慮當(dāng)前國(guó)債10-1利差仍較為陡峭，則10Y國(guó)債收益率在2.55%的基礎(chǔ)上可能仍有3-5bp的下行空間。因此我們認(rèn)為2.5-2.55%可能是近期10Y國(guó)債收益率的合理定價(jià)水平。
　　寬松預(yù)期仍在，債市總體風(fēng)險(xiǎn)可控，繼續(xù)推薦攻守兼?zhèn)涞膯♀彶呗?，關(guān)注后續(xù)資金價(jià)格、寬信用進(jìn)展及負(fù)債端穩(wěn)定性等因素對(duì)債市的影響。當(dāng)前10Y國(guó)債定價(jià)中樞約為2.5-2.55%，后續(xù)10Y國(guó)債收益率仍具有一定的下行空間。雖然寬貨幣政策落地后止盈行為可能會(huì)帶來一定的市場(chǎng)波動(dòng)，但目前市場(chǎng)對(duì)于資金面的寬松預(yù)期仍在，債市總體風(fēng)險(xiǎn)可控。繼續(xù)推薦啞鈴型策略，持有流動(dòng)性好的長(zhǎng)債、超長(zhǎng)債，以及便于持有至到期的高票息城投、存單等短久期資產(chǎn)。后續(xù)關(guān)注重點(diǎn)可能在于：1）稅期影響過后資金利率能否重回寬松；2）寬貨幣落地后寬信用政策推進(jìn)的節(jié)奏和力度；3）降息后央行進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能性；4）機(jī)構(gòu)負(fù)債端穩(wěn)定性的邊際變化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、資金利率超預(yù)期