>> 東吳證券-房地產(chǎn)行業(yè)深度報告：日本房地產(chǎn)泡沫破裂啟示錄，加大政策放松力度，助力市場回歸良性發(fā)展-230822
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投資要點(diǎn)
表現(xiàn)：日本房地產(chǎn)從繁榮到泡沫破裂，陷入“失去的三十年”：（1）泡沫產(chǎn)生、地價飛漲（1985-1990年）：土地政策、貨幣政策、金融管制寬松等導(dǎo)致大量資金流向土地市場。土地所有者捂盤惜售，助漲土地價格，貨幣政策和金融管制寬松導(dǎo)致市場流動性寬裕，銀行過度信貸與企業(yè)投機(jī)等催生泡沫；（2）泡沫破裂，股市、樓市先后崩潰：政策收緊是直接原因，城鎮(zhèn)化進(jìn)入尾聲、人口周期拐點(diǎn)等基本面因素是根本原因，收緊的貨幣金融政策，導(dǎo)致企業(yè)融資鏈條斷裂，剛硬的土地稅收壓垮市場。（3）影響：長期資產(chǎn)負(fù)債表衰退，市場陷入“失去的三十年”：經(jīng)濟(jì)長期低迷，資產(chǎn)縮水，企業(yè)疲于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債，大幅度收縮投資開發(fā)等。
應(yīng)對：救市政策出臺滯后，效果不佳：（1）金融監(jiān)管制度：大藏省話語權(quán)過高，央行缺乏獨(dú)立性、政策出臺不及時：大藏省大權(quán)在握，缺少透明度，在泡沫破裂后低估不良資產(chǎn)問題，且貨幣緊縮政策出臺不及時；（2）貨幣財政政策：貨幣、財政政策大開大合，政策配合度不高：貨幣政策剎車過急，主動刺破泡沫，導(dǎo)致股市與房地產(chǎn)沒有緩沖迅速下行，泡沫破裂后，日本央行貨幣政策轉(zhuǎn)向緩慢，使得后續(xù)寬松政策大打折扣，財政與貨幣政策疏于配合；（3）稅收制度：稅收制度變動不入時宜，加速泡沫積累和破裂：土地稅制寬松助長投機(jī)之風(fēng)，相反，在地產(chǎn)下行期收緊土地稅制，加速地價下跌，消費(fèi)稅讓經(jīng)濟(jì)雪上加霜；（4）土地制度：土地稀缺、金融屬性強(qiáng)，應(yīng)對泡沫策略失當(dāng)：土地稀缺助長投機(jī)，泡沫破裂后，土地制度未作出正確調(diào)整，未能通過減少供給抑制價格下跌。
啟示：避免重蹈覆轍，中國房地產(chǎn)何去何從？（1）當(dāng)前我國樓市與日本1991年對比：相同點(diǎn)：我國和日本有著相似的人口結(jié)構(gòu)，快速攀升的杠桿率和過高的房價收入比，購買力接近極限。不同點(diǎn)：我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展外部環(huán)境復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋階段仍保持中高速增長，城鎮(zhèn)化進(jìn)程進(jìn)入快速發(fā)展期的減速階段，未來發(fā)展空間猶在，房地產(chǎn)作為我國支柱行業(yè)，對宏觀經(jīng)濟(jì)更重要；（2）當(dāng)前我國市場信心不足，近年來多重貨幣、財政政策力保經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)增長，長遠(yuǎn)還需將擴(kuò)張性宏觀調(diào)控政策與改革相結(jié)合：2023年我國出現(xiàn)提前還貸率持續(xù)上升現(xiàn)象，可能對社會融資增長、消費(fèi)有所拖累，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行和市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱造成的需求不足，還需開大政策工具箱，提振市場信心；（3）穩(wěn)樓市有助于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)，加快構(gòu)建房地產(chǎn)新模式：短期，降低首套首付比和貸款利率、為改善型住房提供稅費(fèi)減免、調(diào)整認(rèn)房認(rèn)貸政策等政策；通過貸款展期、債務(wù)重組、并購等供給端政策化解房企風(fēng)險。長期，推動城市群戰(zhàn)略、金融穩(wěn)定、租購并舉等為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)新模式。
總結(jié)：吸取日本處理泡沫猶豫不決的教訓(xùn)，加大政策力度助力市場回歸良性發(fā)展。（1）從日本經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，房地產(chǎn)政策需要松緊有度，適時而定，避免猶豫不決和過猶不及。吸取日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后在政策推出時，對市場趨勢研判不到位的教訓(xùn)，注重政策的時點(diǎn)和力度；（2）從我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀來看，未來應(yīng)通過加大政策力度，幫助市場盡快筑底回暖，同時平穩(wěn)過渡到良性發(fā)展?fàn)顟B(tài)：開大政策工具箱，幫助房地產(chǎn)盡快走出困境，同時引導(dǎo)房地產(chǎn)市場向新模式平穩(wěn)過渡。
風(fēng)險提示：行業(yè)下行壓力超預(yù)期；疫情反復(fù)、發(fā)展超預(yù)期；宏觀政策放松不及預(yù)期，收緊超預(yù)期。
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