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報(bào)告摘要：
　　中式定制餐調(diào)領(lǐng)先企業(yè)，創(chuàng)始人具備日本食品企業(yè)多年工作經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)始人在日本食品工業(yè)株式會(huì)社工作數(shù)年，于2001年回國并成立公司，目前已深耕中式定制復(fù)合調(diào)味料超20余年。創(chuàng)始人對(duì)公司信心高，合計(jì)控股比例達(dá)57.08%。
　　復(fù)合調(diào)味料前景廣闊，中式復(fù)調(diào)加速發(fā)展。調(diào)味品的最大子類為復(fù)合調(diào)味料，其疫情前較基礎(chǔ)調(diào)味料發(fā)展速度更快，疫情期間由于C端消費(fèi)場(chǎng)景增加致使基礎(chǔ)調(diào)味料猛增。疫情前復(fù)合調(diào)味料5年CAGR達(dá)14.09%，遠(yuǎn)高于調(diào)味料同期的1.41%。復(fù)合調(diào)味料替代基礎(chǔ)調(diào)味料的空間廣闊，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的復(fù)合調(diào)味料消費(fèi)占總調(diào)味料已超90%，而我國2019年該比例僅為37.78%，預(yù)計(jì)復(fù)合調(diào)味料滲透率會(huì)隨餐飲連鎖行業(yè)轉(zhuǎn)型、外賣市場(chǎng)發(fā)展與懶人經(jīng)濟(jì)而持續(xù)提升。公司的產(chǎn)品以中式復(fù)合調(diào)味料為主，其為復(fù)合調(diào)味料增速最快且競(jìng)爭(zhēng)格局最分散的子行業(yè)，其2016-2021年CAGR達(dá)17%，CR3<10%，屬于發(fā)展空間較大的增量競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。
　　公司毛利與凈利率均處于行業(yè)前列，口味研發(fā)能力與優(yōu)質(zhì)客戶結(jié)構(gòu)鑄就強(qiáng)大護(hù)城河，規(guī)模效應(yīng)方興未艾。公司2018-2022年的平均毛利率為46%，在同業(yè)中排名第一，其來源于公司的定制化模式、杰出品牌力與優(yōu)質(zhì)客戶結(jié)構(gòu)。定制化模式具有高毛利特征，公司通過深耕中式定制復(fù)調(diào)領(lǐng)域已積累了數(shù)千種品類數(shù)據(jù)，逐漸從定制化服務(wù)的被動(dòng)修改方轉(zhuǎn)向?yàn)橹鲃?dòng)提供方，對(duì)下游議價(jià)能力較強(qiáng)；由于公司早年產(chǎn)品以對(duì)日出口為主，公司擁有先進(jìn)國際經(jīng)驗(yàn)與質(zhì)量保證，下游食品出口企業(yè)黏性極強(qiáng)；公司下游客戶優(yōu)質(zhì)，包括主要對(duì)日出口肉制品的加工與優(yōu)質(zhì)餐飲企業(yè)，餐飲企業(yè)中跨國連鎖餐飲龍頭較少且對(duì)復(fù)調(diào)價(jià)格不敏感，使得公司在餐飲端主推的醬汁類產(chǎn)品于2014-2022年噸價(jià)上升47%，銷量上升129%，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。此外，公司產(chǎn)能利用率持續(xù)處于較高水平，根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃我們測(cè)算2022-2028年公司產(chǎn)能CAGR達(dá)36.06%，預(yù)計(jì)未來隨著在建產(chǎn)能落地，兩類產(chǎn)品將在量增中得到支撐。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2023-2025年EPS為0.82、1.15、1.52元，對(duì)應(yīng)PE分別為38X、27X、20X，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增速放緩，原材料價(jià)格波動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)格局加劇