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核心觀點(diǎn)：
　　公司披露2023年半年報(bào)。23H1營收21.7億元，同比+21%；歸母凈利潤6.0億元，同比+15%；扣非歸母凈利潤5.8億元，同比+40%。
　　重點(diǎn)關(guān)注C端會(huì)員體系升級(jí)效果。(1)估算23H1付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)換率為13.14%，較22年有明顯提升，這可能和公司在23H1推出的會(huì)員權(quán)益升級(jí)有關(guān)，即推出了諸如云盤套餐、圖片套餐等權(quán)益包，精準(zhǔn)覆蓋不同需求的用戶群體，拉動(dòng)更多用戶成為會(huì)員。(2)估算ARPU，則23年6月約71.07元，22年12月約68.41元，ARPU的邊際增長趨勢減弱，我們分析，會(huì)員權(quán)益體系的升級(jí)應(yīng)產(chǎn)生了一些影響，即部分權(quán)益包，例如簡歷服務(wù)套餐（59元/年）、素材庫套餐（69元/年）等，價(jià)格低于ARPU，后續(xù)跟蹤不同權(quán)益包會(huì)員的占比變化。同樣該變化可能也是合同負(fù)債增速收窄的原因之一。此外，其他非流動(dòng)負(fù)債達(dá)到3.80億元，環(huán)比Q1增長26.4%，結(jié)合合同負(fù)債變化，或預(yù)示長周期會(huì)員占比的增加。
　　數(shù)字辦公平臺(tái)逐步成為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)重要增長驅(qū)動(dòng)。(1) 23H1數(shù)字辦公平臺(tái)訂單持續(xù)增長，新增政企客戶1700余家，帶動(dòng)機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)高速增長；(2)數(shù)字辦公平臺(tái)未來3-5年將成為機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)重要的增長驅(qū)動(dòng)，尤其考慮到今年以來的AIGC產(chǎn)業(yè)趨勢及目前國內(nèi)大模型的適用場景，AI功能的應(yīng)用有機(jī)會(huì)明顯增強(qiáng)客戶粘性，同時(shí)驅(qū)動(dòng)收入顯著增長。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利分別為13.23億元、16.70億元、22.15億元。對(duì)公司采用分部估值法，即訂閱業(yè)務(wù)采用PS估值，機(jī)構(gòu)數(shù)量授權(quán)業(yè)務(wù)采用PE估值。參考可比公司估值，給予訂閱業(yè)務(wù)23年P(guān)S估值50倍，給予機(jī)構(gòu)數(shù)量授權(quán)業(yè)務(wù)23年P(guān)E估值25倍，則每股合理價(jià)值約423.84元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。產(chǎn)品化成熟周期的不確定性；國內(nèi)其他平臺(tái)公司自研辦公應(yīng)用的潛在競爭可能；國外成熟應(yīng)用能否在國內(nèi)非敏感商業(yè)領(lǐng)域加持AI功能的不確定性。