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公司發(fā)布23年中報(bào)，利潤(rùn)端超預(yù)期。1）23H1業(yè)績(jī)基本恢復(fù)至21H1水平。23H1營(yíng)收24.6億元（同比22H1+3.1%，同比21H1-2.8%），歸母凈利潤(rùn)2.8億元（同比22H1+27.7%，同比21H1+0.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.6億元（同比22H1+23.8%，同比21H1-3.1%），非經(jīng)項(xiàng)主要系政府補(bǔ)貼1748萬(wàn)元。2）23Q2利潤(rùn)端高彈性復(fù)蘇。23Q2營(yíng)收12.2億元（同比22Q2+11.0%，同比21Q2+0.8%），歸母凈利潤(rùn)1.1億元（同比22Q2+69.3%，同比21Q2+7.8%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.0億元（同比22Q2+46.4%，同比21Q2+3.4%）。
　　盈利能力強(qiáng)化，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善。1）強(qiáng)品牌力持續(xù)轉(zhuǎn)化，毛利率顯著提升。根據(jù)中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)/中華全國(guó)商業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，公司已連續(xù)18年穩(wěn)居床上用品綜合市占率第一，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，連續(xù)第2年取得床上家紡全球零售額第一的成就。23H1毛利率45.5%（同比+2.2pct ），分渠道看，線上/直營(yíng)/加盟/其他渠道毛利率分別為50.5%/66.2%/44.4%/37.1%（同比+1.2pct/-0.6pct/ +1.2pct/+4.3pct），23H1期間費(fèi)用率30.6%（同比+0.4pct），主要系銷售費(fèi)用率同比+0.9pct至22.5%，管理費(fèi)用率同比-0.7pct至5.9%，最終凈利率11.6%（同比+2.2pct）。2）存貨規(guī)模合理，回款能力增強(qiáng)。23H1存貨余額16.8億元（較年初-3.6%），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)215天（同比+28天），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額3.0億元（同比+1040.1%），凈現(xiàn)比1.06。
　　直營(yíng)渠道靚麗反彈，開店節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)公司23年中報(bào)：暫剔除美國(guó)業(yè)務(wù)23H1營(yíng)收5.3億元（同比-6.6%），國(guó)內(nèi)主要家紡業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：1）分渠道：23H1線上/直營(yíng)/加盟/其他渠道營(yíng)收6.7/1.9/8.7/2.0億元（同比+7.1%/+37.2%/+6.3%/-14.5%），占比35%/10%/45%/11%。截至23H1末，國(guó)內(nèi)門店總數(shù)2692家，其中直營(yíng)店318家（較年初凈開11家），加盟店2374家（較年初凈開19家），23H1直營(yíng)單店銷售收入58.6萬(wàn)元（同比+15.6%）。2）分地區(qū)：貢獻(xiàn)前三的華東/華北/華中營(yíng)收9.7/2.2/2.2億元（同比+7.8%/+34.0%/-14.8%），占比50%/11%/11%，華東規(guī)模領(lǐng)先，華北增長(zhǎng)強(qiáng)勁。
　　公司發(fā)布《關(guān)于調(diào)整2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃公司層面業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的公告》：維持第一、二個(gè)解鎖期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)不變，將第三個(gè)解鎖期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)由“以2020年歸母凈利潤(rùn)或銷售收入為基數(shù)，2023年歸母凈利潤(rùn)或銷售收入增長(zhǎng)率不低于33%，且2023年歸母凈利潤(rùn)和銷售收入同比正增長(zhǎng)”修改為“以2020年歸母凈利潤(rùn)或銷售收入為基數(shù)，考核指標(biāo)為2023年歸母凈利潤(rùn)R1或銷售收入增長(zhǎng)率R2；若R1≥17%或R2≥17%，則解鎖100%第三個(gè)解鎖期股票；若17%＞R1≥13%或17%＞R2≥13%，則解鎖70%第三個(gè)解鎖期股票；若13%＞R1≥10%或13%＞R2≥10%，則解鎖50%第三個(gè)解鎖期股票；若R1＜10%或R2＜10%，則全部回購(gòu)注銷第三個(gè)解鎖期股票”（注：凈利潤(rùn)、銷售收入均不包含美國(guó)公司）。我們認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)營(yíng)環(huán)境之下，將2023年調(diào)整為采用以上分段方式考核業(yè)績(jī)指標(biāo)，是避免失去激勵(lì)效果的積極舉措，能夠更好激發(fā)員工積極性和凝聚力。
　　全國(guó)綜合市占率第一的家紡品牌，23H1業(yè)績(jī)基本恢復(fù)21H1水平，維持“買入”評(píng)級(jí)。公司在22年疫情沖擊下逆勢(shì)凈開店，奠定了今年業(yè)績(jī)彈性的重要條件，且強(qiáng)品牌力持續(xù)驅(qū)動(dòng)毛利率進(jìn)一步上行。維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)7.2/8.5/9.9億元，對(duì)應(yīng)PE為12/11/9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致線下恢復(fù)低于預(yù)期；商品房住宅銷售不達(dá)預(yù)期。