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核心觀點(diǎn)
　　上半年業(yè)績好于預(yù)期，庫存健康度高，現(xiàn)金流充裕。2023上半年公司收入增長14%至297億元，歸母凈利潤增長32%至47.5億元（剔除合營公司分占虧損，則增長40%至52.6億元），好于預(yù)期。DTC占比提升及FILA存貨撇減金額下降推動毛利率小幅提升，疊加營銷推廣費(fèi)用率下降，經(jīng)營利潤率提升3.4百分點(diǎn)至25.7%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比/環(huán)比減少21天/16天至124天，上半年所有品牌庫存都實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)下降，健康度高。現(xiàn)金流充裕，上半年經(jīng)營現(xiàn)金流入增長104%至101.6億元，凈現(xiàn)金316億元（去年同期150億元），上半年延續(xù)較高派息率達(dá)45%。
　　安踏和FILA穩(wěn)健增長、盈利能力提升，其他品牌快速放量。2022年安踏/FILA/其他品牌收入142/122/32億元，同比增長6%/13%/78%。分品牌看，1）安踏品牌繼續(xù)通過奧運(yùn)科技提升專業(yè)影響力，并轉(zhuǎn)型DTC、進(jìn)駐核心商圈，大貨月店效30萬元。2）FILA品牌專業(yè)產(chǎn)品占比提升，鞋類占比接近40%，同時(shí)渠道優(yōu)化調(diào)整，上半年大貨月店效提升至100萬元，經(jīng)營利潤率大幅提升至近30%。3）迪桑特和可隆維持強(qiáng)勁增長勢頭，上半年經(jīng)營利潤占比達(dá)到13%，對集團(tuán)貢獻(xiàn)顯現(xiàn)。4）亞瑪芬經(jīng)營業(yè)績靚麗，上半年合營公司收入增長37%、EBITDA增長149%，中國區(qū)業(yè)務(wù)增長100%以上，“五個(gè)10億歐元”目標(biāo)有望今年完成。由于上半年巔峰體育業(yè)務(wù)確認(rèn)一次性商譽(yù)減值11.3億元，上半年合營公司仍有5.2億的分占虧損，剔除減值影響利潤基本實(shí)現(xiàn)扭虧。
　　近期延續(xù)5-6月份趨勢，管理層維持全年增長指引。7-8月總體維持5-6月趨勢，管理層維持安踏和FILA全年流水增長雙位數(shù)目標(biāo)，其他品牌全年流水增長指引上調(diào)至40%。同時(shí)預(yù)計(jì)安踏和其他品牌下半年經(jīng)營利潤率與上半年相近、FILA全年經(jīng)營利潤率25%-30%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情多輪反復(fù)；品牌形象受損；直營轉(zhuǎn)型不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：業(yè)績好于預(yù)期，看好盈利能力提升和多品牌矩陣的成長潛力。上半年公司收入穩(wěn)健成長，盈利能力明顯改善，庫存健康度高，下半年在低基數(shù)上，流水增長有望加速，利潤率延續(xù)改善趨勢。中長期公司有望在正確品牌戰(zhàn)略和品牌矩陣下持續(xù)擴(kuò)張市場份額，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量成長，其他品牌和AMER將貢獻(xiàn)集團(tuán)盈利增長彈性。由于上半年業(yè)績好于預(yù)期、經(jīng)營指標(biāo)健康，小幅上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023~2025年歸母凈利潤分別為97.6/115.2/131.4億元（原為96.3/113.0/130.9億元），同比+29%/+18%/+14%，由于盈利預(yù)測上調(diào)，小幅上調(diào)目標(biāo)價(jià)至港元123-127港元（原為122-126港元），對應(yīng)2024PE 28~29x，維持“買入”評級。