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2季度收入符合預(yù)期，毛利率改善帶動利潤好于預(yù)期?？偸杖?調(diào)整后凈利潤同比增31%/288%，毛利率/凈利率同比提升132個(gè)/130個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到8.3%/2.0%。毛利率優(yōu)化的主要來源：1）通過關(guān)鍵環(huán)節(jié)技術(shù)能力和自動化設(shè)備投入水平的提升，人員薪酬開支占收比同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，2）通過業(yè)務(wù)和客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化及運(yùn)營效率提升，外包成本占收比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。
　　分業(yè)務(wù)：扣除德邦影響，京東物流收入同比增5%，其中內(nèi)單/外部一體化/外部其他收入同比增-3%/5%/14%，外部一體化業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期，主要因中小客戶供應(yīng)鏈投入仍偏謹(jǐn)慎，在外部壓力、內(nèi)部調(diào)整的共同作用下，客戶數(shù)5.2萬，環(huán)比下降2,400名。公司在當(dāng)前宏觀環(huán)境下積極提升大客戶的錢包份額，以及拓展汽車售后配件供應(yīng)鏈解決方案，取得一定進(jìn)展。我們預(yù)計(jì)3季度隨著業(yè)務(wù)調(diào)整的影響減弱，客戶數(shù)有望企穩(wěn)回升。
　　我們預(yù)計(jì)3季度京東物流收入（內(nèi)生增長）同比增7%，其中內(nèi)單增速有望轉(zhuǎn)正（京喜拼拼業(yè)務(wù)調(diào)整滿一年），外部收入同比增8%，公司計(jì)劃在3季度加強(qiáng)時(shí)效件攬收的人員和資源投入，希望借助直播電商平臺業(yè)務(wù)增長帶動業(yè)務(wù)在4季度增速有較好的恢復(fù)?？紤]3季度電商行業(yè)淡季、攬件業(yè)務(wù)加強(qiáng)投入的影響，預(yù)計(jì)3季度調(diào)整后凈利潤率0.7%，比去年同期的1.2%下降，主要因季度間投入節(jié)奏的調(diào)整，從全年維度看，我們基本維持此前預(yù)期，預(yù)計(jì)收入增21%，凈利潤率0.9%。
　　估值：我們微調(diào)公司預(yù)測，維持目標(biāo)價(jià)17港元，對應(yīng)2023年市銷率0.5倍（和行業(yè)平均一致）。公司短期業(yè)務(wù)增長承壓，但長期增長趨勢不變，看好公司在資源覆蓋、行業(yè)洞察和技術(shù)能力的優(yōu)勢，隨著經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)恢復(fù)以及新行業(yè)的拓展，業(yè)績增速有望在4季度有所恢復(fù)，公司現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2023年市銷率0.4倍，低于行業(yè)平均，下行空間有限，維持買入。