>> 華創(chuàng)證券-天山鋁業(yè)(002532)公司深度研究報(bào)告：電解鋁成本優(yōu)勢突出，延長產(chǎn)業(yè)鏈+出海打開成長天花板-230823
| 上傳日期： |
2023/8/23 |
大小： |
3680KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦（首次） |
作者： |
馬金龍,劉崗,鞏學(xué)鵬 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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天山鋁業(yè)是新疆一體化電解鋁龍頭企業(yè)。天山鋁業(yè)于2020年通過借殼上市，主營業(yè)務(wù)涵蓋鋁土礦、氧化鋁、陽極碳素、發(fā)電、電解鋁、高純鋁、動(dòng)力電池鋁箔、鋁深加工等生產(chǎn)環(huán)節(jié)，是國內(nèi)少數(shù)幾家具有完整一體化鋁產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的綜合性大型鋁企之一。截至目前，天山鋁業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上游配套建有6臺(tái)350MW發(fā)電機(jī)組、60萬噸預(yù)焙陽極、250萬噸氧化鋁產(chǎn)能，基本實(shí)現(xiàn)自給自足；在新疆石河子國家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)已建成120萬噸電解鋁產(chǎn)能是公司主要盈利環(huán)節(jié)；下游產(chǎn)業(yè)鏈目前已形成6萬噸高純鋁和2萬噸電池鋁箔產(chǎn)能，同時(shí)加速下游領(lǐng)域擴(kuò)張：在石河子在建4萬噸高純鋁和30萬噸動(dòng)力電池鋁箔坯料產(chǎn)線，江陰市目前持續(xù)推進(jìn)在建的20萬噸動(dòng)力電池鋁箔產(chǎn)線。
天山鋁業(yè)受益新疆能源優(yōu)勢疊加一體化優(yōu)勢，是A、H股成本最低的電解鋁企業(yè)之一。我們選取了A、H股的主要電解鋁標(biāo)的進(jìn)行橫向?qū)Ρ确治觯?022年天山鋁業(yè)單噸成本僅為13,436元/噸，僅次于神火股份，明顯低于中國鋁業(yè)、中國宏橋和云鋁股份。主要原因：（1）新疆煤價(jià)遠(yuǎn)低于內(nèi)地，公司電解鋁具有較強(qiáng)且穩(wěn)定的低成本競爭優(yōu)勢：根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2022年各省份的平均生產(chǎn)成本差異較大，最高的福建、河南超過19700元/噸，而最低的新疆地區(qū)僅有15778元/噸，新疆地區(qū)是一個(gè)明顯的成本洼地；天山鋁業(yè)子公司天瑞能源自備6臺(tái)350MW發(fā)電機(jī)組，年發(fā)電量能滿足電解鋁生產(chǎn)80%-90%的電力需求，2022年公司噸鋁生產(chǎn)成本明顯低于新疆地區(qū)的平均值，具有顯著的競爭優(yōu)勢。（2）自產(chǎn)自用的生產(chǎn)模式使天山鋁業(yè)極大節(jié)省了生產(chǎn)成本：公司氧化鋁毛利率在過去三年分別為16.13%、15.10%和1.49%，氧化鋁單噸成本明顯低于全國市場平均價(jià)；公司自2021年開始外銷部分陽極碳?jí)K，過去兩年毛利率分別為19.79%和18.78%，2022年西北地區(qū)預(yù)焙陽極平均價(jià)格為6414元/噸（不含稅），而公司平均單噸生產(chǎn)成本僅為4409元/噸。
電解鋁：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇敏感性極強(qiáng)的行業(yè)。截至2023年7月底，中國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到4260萬噸，較年初增加206萬噸，增幅5.08%。其中主要增量為云南、廣西、貴州、四川等地的復(fù)產(chǎn)，以及少量貴州、內(nèi)蒙、甘肅建成產(chǎn)能的投放。2023年是中國電解鋁逐步接近產(chǎn)能瓶頸的一年，2023年剩余復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能50.8萬噸、已建成待投產(chǎn)產(chǎn)能20萬噸（不含置換），假設(shè)復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能和待投產(chǎn)產(chǎn)能全部釋放，那么中國電解鋁的運(yùn)行產(chǎn)能將達(dá)到4330.8萬噸，屆時(shí)，行業(yè)內(nèi)將沒有待釋放的新增產(chǎn)能。2023年7月底電解鋁開工率已上升至95.5%，達(dá)到歷史以來新高，我們根據(jù)各公司生產(chǎn)情況，預(yù)計(jì)2023年中國電解鋁產(chǎn)量為4139萬噸，同比增長3.40%。若下半年隨著中美庫存周期進(jìn)入補(bǔ)庫，以及中國托底政策的不斷出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶動(dòng)電解鋁行業(yè)景氣度明顯提升。
公司一手出海投資鋁產(chǎn)業(yè)鏈，一手布局高純鋁、電池鋁箔深加工板塊。公司計(jì)劃投資15.56億美元在印尼規(guī)劃建設(shè)200萬噸氧化鋁生產(chǎn)線，分兩期建設(shè)，一期計(jì)劃100萬噸，同時(shí)于2023年2月公告擬間接收購印尼的三個(gè)鋁土礦采礦權(quán)，充分利用印尼當(dāng)?shù)刎S富的鋁土礦資源，進(jìn)一步延伸鋁產(chǎn)業(yè)鏈。電池鋁箔方面，興建年產(chǎn)22萬噸動(dòng)力電池鋁箔一體化項(xiàng)目，包括在新疆石河子建設(shè)年產(chǎn)能30萬噸電池鋁箔坯料生產(chǎn)線，在江蘇江陰建設(shè)年產(chǎn)能20萬噸電池鋁箔精軋及分切生產(chǎn)線，并將原江陰新仁鋁業(yè)科技有限公司鋁箔生產(chǎn)線升級(jí)改造，形成2萬噸電池鋁箔產(chǎn)能，總產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到22萬噸；目前2萬噸技改項(xiàng)于2023年7月已實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，20萬噸電池鋁箔新建項(xiàng)目現(xiàn)有8臺(tái)箔軋機(jī)正在安裝。高純鋁方面，6萬噸產(chǎn)能已經(jīng)建成投產(chǎn)，計(jì)劃2023年加快天展新材2萬噸高純鋁產(chǎn)能的投產(chǎn)，視下游需求情況推進(jìn)另外2萬噸高純鋁項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度，2023年產(chǎn)量目標(biāo)為6萬噸，已經(jīng)成為國內(nèi)高純鋁龍頭企業(yè)。
投資建議：我們預(yù)計(jì)天山鋁業(yè)2023-2025年歸母凈利潤分別為26.87億元、35.30億元、45.20億元，分別同比增長1.4%、31.4%、28.0%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值為11倍、8倍、7倍。天山鋁業(yè)具有明顯的成本優(yōu)勢，并且正在積極向海外布局鋁產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，同時(shí)積極拓展下游深加工產(chǎn)品業(yè)務(wù)，有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，我們看好天山鋁業(yè)未來的成長性以及競爭優(yōu)勢的穩(wěn)定性?？紤]到根據(jù)同行業(yè)可比公司估值情況，給予天山鋁業(yè)2024年略高于行業(yè)平均水平的10倍市盈率的估值，對(duì)應(yīng)市值為353億元，目標(biāo)價(jià)為7.59元，相較當(dāng)前有19%空間，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；美國衰退風(fēng)險(xiǎn)；再生鋁放量超預(yù)期
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