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2023Q2利潤(rùn)端改善明顯，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步恢復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.56億元（+3.1%），實(shí)現(xiàn)歸母/扣非歸母凈利潤(rùn)2.85/2.58億元，同增27.7%/23.8%；2023Q1/2023Q2營(yíng)收分別同比-3.6%/+11.0%，歸母凈利潤(rùn)分別同增11.1%/69.3%。由于加盟商提貨偏謹(jǐn)慎，我們下調(diào)2023-2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為7.15/8.20/9.37億元（此前7.61/8.96/10.26億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為0.85/0.98/1.12元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12.6/10.9/9.6倍，考慮到公司線下積極開店并提升店效，線上高質(zhì)量增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　渠道端：線下店效改善疊加穩(wěn)步拓店，看好下半年加盟渠道提貨改善
　　2023H1線上實(shí)現(xiàn)收入6.71億元（+7.09%）；線下實(shí)現(xiàn)收入12.55億元（+5.63%），其中直營(yíng)/加盟/其他渠道收入1.9/8.7/2.0億元，同比變動(dòng)+37.2%/+6.3%/-14.5%，直營(yíng)同店店效增長(zhǎng)15.64%；美國(guó)渠道實(shí)現(xiàn)收入5.30億元（-6.56%）。門店數(shù)量：2023H1凈增30家至2692家，新開176家，看好下半年開店旺季穩(wěn)步拓店，疊加加盟商信心增強(qiáng)恢復(fù)提貨速度，線下渠道收入有望進(jìn)一步改善。
　　美國(guó)、線上毛利率提升疊加控費(fèi)，盈利能力穩(wěn)中有升，營(yíng)運(yùn)能力良好
　　盈利能力：2023H1毛/凈利率為45.49%/11.58%，分別同比+2.17/+2.23pct，線上/直營(yíng)/加盟/其他/美國(guó)渠道毛利率分別同比+1.16/-0.62/-1.20/+4.30/+4.68pct，線上堅(jiān)持提毛利提客單戰(zhàn)略，穩(wěn)步提升毛利率；美國(guó)毛利率提升主要系海運(yùn)費(fèi)下降疊加美元升值所致。2023H1銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+1.58/-2.09/+0.88/+0.30pct。營(yíng)運(yùn)能力：截止2023H1末存貨15.69億元，同比+4.68%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)215天（+28天）；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)37天（+2天）。
　　調(diào)整股權(quán)激勵(lì)公司層面業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，激發(fā)員工積極性
　　考慮到疫情帶來(lái)的業(yè)績(jī)不確定性，公司調(diào)整了股權(quán)激勵(lì)2023年的公司層面業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，調(diào)整為分段式考核，充分激發(fā)了員工積極性。根據(jù)公司公告進(jìn)行測(cè)算，剔除美國(guó)公司和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，若2023年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25%；或銷售收入同比增長(zhǎng)13%，則解鎖100%第三個(gè)解鎖期股票。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：門店拓展不及預(yù)期，電商競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)能落地不及預(yù)期。