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2023Q2營收同比+6.7%，其中電商/家裝渠道收入同比+21.5%/+11.6%，智能馬桶收入同比+15.2%。受裸價(jià)政策影響，公司盈利能力有所承壓。伴隨公司不斷提升智能產(chǎn)品比重、推進(jìn)降本增效措施落地（提升自產(chǎn)比例、SKU精簡等）和優(yōu)化促銷政策，我們預(yù)計(jì)下半年公司盈利將有所改善。
　　▍Q2收入穩(wěn)健增長，盈利承壓。2023H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入34.3億元，同比+3.8%，其中2023Q2營收23.2億元，同比+6.7%。根據(jù)我們測算，分月份看，4月收入同比約-2%，伴隨618電商活動等，5月/6月收入同比約+9%/+12%。2023Q2歸屬凈利潤1.7億元，同比-20.8%，對應(yīng)凈利率7.24%，同比-2.51pcts。
　　▍產(chǎn)品端：Q2智能馬桶收入增長提速，其他非智能品類拖累收入。分品類，2023Q2，衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金在智能化推動下收入增長13.4%/7.7%，浴室家具/瓷磚/浴缸浴房/定制櫥衣柜收入分別同比-2.3%/-17.6%/-1.1%/-3.2%。公司智能馬桶增長提速，2023H1智能坐便器收入6.9億元，同比+13.8%，占公司收入20.0%，同比+1.7pcts，其中2023Q1/Q2收入2.2億/4.6億元，同比+11.2%/+15.2%；2023H1實(shí)現(xiàn)銷量46.8萬臺，同比+37.1%，占潔具銷量18.3%，同比+1.5pcts，其中2023Q1/Q2銷量14.8萬/32.0萬臺，同比+31.3%/+40.0%。2023Q2智能坐便器均價(jià)同比-18%至約1400+元/臺，主因?yàn)椋?）輕智能坐便器銷量占比由30%提升至40%；2）渠道價(jià)格補(bǔ)貼。展望2023H2，公司將通過向上拓展輕智能坐便器價(jià)格帶和傾斜資源推廣中高端智能坐便器等措施穩(wěn)定均價(jià)。公司于2023H1陸續(xù)上樣智能鏡柜，并與頭部主播團(tuán)隊(duì)等共同推廣，智能鏡柜有望于2023H2逐步放量。此外，公司有序推進(jìn)產(chǎn)品SKU精簡，“箭牌”品牌產(chǎn)品線將更為聚焦，集中資源主推重點(diǎn)產(chǎn)品。
　　▍渠道端：電商和家裝渠道延續(xù)較快增長。2023Q2，公司零售/工程/電商/家裝渠道收入9.0億/5.9億/4.9億/3.4億元，同比+4.0%/-1.7%/+21.5%/+11.6%，占主營收入比重39.0%/25.3%/21.0%/14.6%。1）零售：得益于智能產(chǎn)品和裸價(jià)政策推動，經(jīng)銷零售收入恢復(fù)增長。截至2023H1末，公司網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量14603家，較2022年底增加1225家，我們估計(jì)其中包括300+專賣店和800+下沉網(wǎng)點(diǎn)。下半年，公司將繼續(xù)推動門店重裝升級，加快下沉市場門店拓展速度。2）工程：2023Q2經(jīng)銷/直銷工程收入同比-6%/+43%至5.1億/0.8億元。公司謹(jǐn)慎評估住宅項(xiàng)目降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)，積極爭取能夠提升品牌形象的公共建筑項(xiàng)目；3）電商：2023Q2經(jīng)銷/直銷電商收入同比+25%/+17%至2.8億/2.1億元。公司與頭部主播李佳琦等合作，并于6月推出線上線下同款同價(jià)策略打造爆品。今年618，公司于天貓/蘇寧/京東家裝主材建材品牌排名中位列top1/1/2，電商市占率明顯提升。4）家裝：公司與全國性頭部家裝公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，各區(qū)域服務(wù)人員協(xié)同經(jīng)銷商開展“家裝城市合伙人”等活動拓展中小微家裝企業(yè)，并提供專項(xiàng)產(chǎn)品方案，家裝渠道延續(xù)較快增長。
　　▍盈利端：毛利率受價(jià)格策略影響階段性承壓，促銷政策優(yōu)化+降本增效有望助力23H2盈利修復(fù)。2023Q2，公司毛利率28.96%，同比/環(huán)比-5.33/-1.48pcts，主因?yàn)楦偁幖ち摇⒐緦?jīng)銷商進(jìn)行部分讓利。2023H2，公司盈利有望修復(fù)：1）優(yōu)化促銷政策。公司將采取爆品策略聚焦主推產(chǎn)品，收回非主推產(chǎn)品的折扣政策；2）自產(chǎn)率提升。公司當(dāng)前智能蓋板自產(chǎn)率已提升至約70%；其它智能組件仍有自產(chǎn)率提升空間。3）自動化水平提升。公司持續(xù)推進(jìn)機(jī)器人替代人工，根據(jù)我們測算，2021年至今，公司已減員1000+人。2023Q2，公司銷售費(fèi)用率同比-0.55pct至7.96%，主要因?yàn)槁銉r(jià)政策導(dǎo)致經(jīng)銷商補(bǔ)貼減少、部分人員業(yè)績目標(biāo)未達(dá)標(biāo)使得提成減少；管理費(fèi)用率同比-0.32pct至6.46%，主要因?yàn)楣静扇【馍a(chǎn)，停工損失減少。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場波動風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅上升；公司經(jīng)銷商管理風(fēng)險(xiǎn)；公司外協(xié)加工質(zhì)量、交貨進(jìn)度風(fēng)險(xiǎn)；公司新品拓展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到行業(yè)競爭加劇、輕智能產(chǎn)品收入占比提升等因素，下調(diào)2023-2025年?duì)I業(yè)收入預(yù)測至81.8億/92.9億/105.9億元（原預(yù)測為87.1億/99.0億/112.9億元），歸母凈利潤預(yù)測至6.7億/7.8億/9.3億元（原預(yù)測為7.9億/9.8億/11.6億元），對應(yīng)2023-2025年EPS預(yù)測分別為0.69/0.81/0.95元（原預(yù)測為0.82/1.02/1.20元）。參照家居行業(yè)對應(yīng)2023年16-33倍PE估值，考慮到衛(wèi)浴行業(yè)品牌效應(yīng)突出、智能產(chǎn)品滲透率仍在快速提升，公司作為國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭，有望借助智能化、線上化、渠道下沉機(jī)遇持續(xù)提升份額，智能產(chǎn)品占比提升、自動化和自產(chǎn)比例提升有望推動公司盈利中樞向上，且標(biāo)的具有一定稀缺性，給予公司2023年30倍PE，目標(biāo)價(jià)21元，維持“買入”評級。