>> 中信證券-小鵬汽車-W(09868.HK)2023Q2業(yè)績點(diǎn)評：業(yè)績符合預(yù)期，期待智駕拐點(diǎn)到來-230821
| 上傳日期： |
2023/8/21 |
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| 1990KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
李景濤,尹欣馳,李子俊 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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23Q2小鵬汽車實(shí)現(xiàn)收入50.63億元（同比-31.9%，環(huán)比+25.5%），實(shí)現(xiàn)GAAP凈利潤-28.0億元（23Q1: -23.4億元），毛利下滑與產(chǎn)品新老交替相關(guān)，但現(xiàn)金流出大幅改善；此外，公司23Q3指引交付3.9萬~4.1萬輛，高于預(yù)期。我們看好公司過去一年的組織架構(gòu)調(diào)整帶來的成效在接下來的車型發(fā)售中繼續(xù)賦能，新一輪車型周期開啟上行期。維持小鵬汽車港股+美股“買入”評級。
▍23Q2整體經(jīng)營符合預(yù)期，單車虧損有所收窄。23Q2公司交付新車2.3萬臺（同比-32.6%，環(huán)比+27.3%），實(shí)現(xiàn)營收50.63億元（同比-31.9%，環(huán)比+25.5%），其中汽車銷售業(yè)務(wù)當(dāng)季營收為44.2億元（同比-36.2%，環(huán)比+25.9%），收入增速符合預(yù)期；23Q2單車收入21.82萬元（同比+1.0%，環(huán)比-1.4%）。利潤方面，23Q2公司GAAP凈利潤為-28.0億元（23Q1: -23.4億元），Non-GAAP凈利潤-26.7億元（23Q1: -22.1億元），虧損環(huán)比放大系銷量環(huán)比增長，實(shí)際上單車Non-GAAP虧損環(huán)比收窄0.63萬元至11.51萬元。
▍23Q2新老車型交替期毛利短期承壓，但現(xiàn)金流出情況已大幅改善。毛利率方面，23Q2公司綜合毛利率、造車業(yè)務(wù)毛利率分別為-3.9%、-8.6%，環(huán)比-5.56pcts、-6.12pcts，系新老車型交替期，規(guī)模效應(yīng)尚未完全釋放，疊加G3i計提減值和存貨采購承諾虧損（拖累毛利率4.5pcts），導(dǎo)致毛利短期承壓；G3i計提減值的影響會持續(xù)到23Q3，但隨著G6和新P7i的交付和爬產(chǎn)，我們預(yù)計23Q3毛利率環(huán)比將明顯改善。費(fèi)用方面，研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用絕對額環(huán)比+5%、+11%，費(fèi)用率分別為27.0%、30.5%，環(huán)比-5.12pcts、-3.89pcts，系23Q2交付量環(huán)比+27%。截至23Q2末，公司在手現(xiàn)金儲備達(dá)337億元（23Q1：341億元），為后續(xù)研發(fā)和架構(gòu)調(diào)整提供良好基礎(chǔ)。
▍23Q3交付指引超預(yù)期，新一輪車型周期開啟上行期。公司預(yù)計23Q3銷量為3.9萬-4.1萬輛（環(huán)比+68%~+77%），帶動營業(yè)收入提升至85億-90億元（環(huán)比+68%~+78%）。其中，7月銷量為1.1萬輛，根據(jù)公司指引，預(yù)計8、9月銷量平均為1.4萬~1.5萬輛，我們判斷G6有望在9月實(shí)現(xiàn)交付8k左右。我們認(rèn)為當(dāng)前市場對小鵬汽車去年以來的變化有了一定的認(rèn)知，但是理解并不充分，公司在對外的產(chǎn)品打造、營銷能力，和對內(nèi)的成本管控方面，都有全方面提升。根據(jù)公司23Q2業(yè)績交流會，公司計劃在9月上市G9新SKU、10月上市P7i磷酸鐵鋰版本、23Q4發(fā)布MPV車型X9，新一輪車型周期開啟，我們看好公司過去一年的組織架構(gòu)調(diào)整帶來的成效在接下來的車型發(fā)售中繼續(xù)賦能。
▍小鵬與大眾開啟合作新模式，智能化技術(shù)獲全球化車企認(rèn)可。根據(jù)小鵬汽車公告，2023年7月26日，大眾和小鵬簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將基于小鵬G9車型，為中國市場打造的2款B級SUV，預(yù)計2026年SOP（small-outlinepackage，小批量生產(chǎn)），合作原則上基于一套技術(shù)架構(gòu)、一套軟件展開。此外，大眾將向小鵬增資約7億美元，每ADS 15美元價格，完成后持有小鵬4.99%股權(quán)，并將獲得一個董事會觀察員席位。我們認(rèn)為本次戰(zhàn)略技術(shù)合作表明小鵬的智能化技術(shù)能力獲得全球化車企認(rèn)可，并有望全范圍受益于此次合作，不僅獲得收入利潤，而且能夠?qū)W習(xí)大眾供應(yīng)鏈管理和工程設(shè)計能力，提升小鵬的品牌影響力、車型打造能力，獲得全方位的互惠雙贏。
▍風(fēng)險因素：與大眾合作進(jìn)度不及預(yù)期；新車型發(fā)售反響和銷量不達(dá)預(yù)期；芯片緊張影響整車供給能力；行業(yè)競爭加劇使得公司銷量承壓；公司現(xiàn)金流出加速。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：自過去半年進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整以來，公司困境開始反轉(zhuǎn)，G6成功發(fā)售，我們預(yù)計穩(wěn)態(tài)月銷有望達(dá)到8千~1萬臺。與大眾合作將助力公司學(xué)習(xí)大眾供應(yīng)鏈管理和工程設(shè)計能力，進(jìn)一步提升公司的品牌影響力、車型打造能力，公司困境反轉(zhuǎn)確定性強(qiáng)。我們維持公司2023-2025年銷量預(yù)測16/28/38萬輛，維持2023-2025年收入預(yù)測363/637/914億元。當(dāng)前小鵬年銷量區(qū)間與特斯拉2016~2018年時較為接近（小鵬2021/22年銷量分別為10萬/12萬輛，特斯拉2016~2018年銷量分別為7.6萬/10.1萬/24.5萬輛），特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之間。我們認(rèn)為此次與大眾的合作將開啟公司技術(shù)變現(xiàn)之路，有望明顯提升公司估值，考慮到G6僅僅是本輪車型周期的開端，后續(xù)車型值得期待，當(dāng)前時點(diǎn)估值已逐漸切換至12-18個月窗口，我們給予2024年2.8倍PS，維持美股（XPEV.N）目標(biāo)價28美元，維持港股（09868.HK）目標(biāo)價112港元。維持小鵬汽車美股（XPEV.N）和港股（09868.HK）“買入”評級
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