>> 國(guó)海證券-周黑鴨(1458.HK)深度報(bào)告：困境反轉(zhuǎn)，重啟增長(zhǎng)-230823
| 上傳日期： |
2023/8/23 |
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| 3063KB |
| 格式： |
pdf 共38頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
薛玉虎,劉潔銘 |
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公司是國(guó)內(nèi)休閑鹵味龍頭企業(yè)，立足華中，品牌力強(qiáng)。公司成立近30年，總部位于湖北武漢，產(chǎn)品包括鹵鴨、鴨副產(chǎn)品、鹵制蔬菜、鹵制肉類等一系列熟鹵制品，口味以甜辣為主。公司成立之初堅(jiān)持以直營(yíng)為主導(dǎo)的連鎖經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ?，在該模式的主?dǎo)下公司對(duì)終端的把控能力強(qiáng)，給消費(fèi)者提供了更高質(zhì)量的產(chǎn)品和更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，幫助公司樹(shù)立了高端的品牌調(diào)性。公司率先將機(jī)場(chǎng)、火車站、地鐵站等高勢(shì)能點(diǎn)位作為門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張的重點(diǎn)，核心點(diǎn)位的布局使得品牌得到了較高的曝光。2013-2017年，國(guó)內(nèi)休閑鹵制品行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期，屆時(shí)競(jìng)爭(zhēng)的品牌較少，公司憑借獨(dú)特的口味，明確的品牌定位迅速俘獲消費(fèi)者，使得公司業(yè)績(jī)邁入高速增長(zhǎng)，在高峰時(shí)期的2017年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.49億元，歸母凈利7.62億元，歸母凈利率高達(dá)23.44%。后隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，公司直營(yíng)為主的發(fā)展模式不能滿足全國(guó)化擴(kuò)張的需求，且由于較高的固定成本拖累了公司業(yè)績(jī)，疊加疫情沖擊，公司的收入業(yè)績(jī)?cè)庥鲭p重打擊。
引入新的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，“六大戰(zhàn)略”重啟增長(zhǎng)。2019年，公司調(diào)整核心團(tuán)隊(duì)，形成以張宇晨先生為核心的新管理層，并推出股權(quán)激勵(lì)激發(fā)工作積極性。新的管理層制定了六大發(fā)展戰(zhàn)略以支持公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和企業(yè)變革，具體為：1）商業(yè)模式升級(jí)；2）全渠道覆蓋消費(fèi)者；3）產(chǎn)品多樣性；4）整合品牌營(yíng)銷；5）提升組織能力；6）優(yōu)化供應(yīng)鏈能力。公司連鎖模式從原來(lái)“純直營(yíng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸睜I(yíng)、特許、O&O三輪驅(qū)動(dòng)”；以“高勢(shì)能門店為主”的渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)椤案邉?shì)能、社區(qū)、下線城市”全渠道覆蓋，由原先重資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楦虞p資產(chǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)的商業(yè)模式。2019-2022年，公司特許門店數(shù)量由19家快速增長(zhǎng)至1983家，O&O渠道營(yíng)收占比由23.8%提升至32.3%。
短期看，疫后人流的恢復(fù)將推動(dòng)公司單店?duì)I收的回升。我們認(rèn)為疫情的沖擊使得公司2019年以來(lái)的改革成效沒(méi)有很好的體現(xiàn)在業(yè)績(jī)層面。當(dāng)前公司門店仍主要集中在交通樞紐和商圈等高勢(shì)能點(diǎn)位，這些門店在疫情期間受人流量下滑的影響較大，隨著人流的恢復(fù)和消費(fèi)的逐漸回暖，預(yù)計(jì)這部分高勢(shì)能點(diǎn)位將貢獻(xiàn)較好的業(yè)績(jī)彈性。
鹵制品行業(yè)連鎖化率持續(xù)提升，公司門店擴(kuò)張空間大，2024-2025年可看4500-5000家，2021年公司明確提出“萬(wàn)店計(jì)劃”，我們看好公司門店數(shù)量未來(lái)的持續(xù)擴(kuò)張。隨著鹵制食品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；?、自動(dòng)化水平不斷提高，以及國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的食品安全法規(guī)，無(wú)品牌或小品牌的鹵味企業(yè)難以應(yīng)對(duì)更加嚴(yán)格的質(zhì)量要求和不斷上漲的成本，因此我們認(rèn)為行業(yè)整合將加速，集中度和連鎖化率將不斷提升。公司作為擁有強(qiáng)大品牌、先進(jìn)生產(chǎn)工藝、完整供應(yīng)鏈、物流體系、質(zhì)量管理和廣泛銷售網(wǎng)絡(luò)的龍頭企業(yè)，有望在行業(yè)集中度提升的過(guò)程中充分受益。截止2022年底，公司華中地區(qū)營(yíng)業(yè)收入占比超過(guò)50%，相較于當(dāng)前休閑鹵味市占率第一的品牌，無(wú)論是在門店數(shù)量、區(qū)域布局和城市層級(jí)上都有較大的發(fā)展空間，經(jīng)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2024年-2025年，公司門店可擴(kuò)展至4500-5000家，根據(jù)公司規(guī)劃，公司未來(lái)將持續(xù)通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張門店，全國(guó)門店數(shù)量計(jì)劃拓展至萬(wàn)家。
盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：公司短中長(zhǎng)期邏輯兼具，我們認(rèn)為悲觀的因素已逐漸消除，看好公司未來(lái)的困境反轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為0.08/0.15/0.19元，對(duì)應(yīng)PE為34/19/14倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）原材料供應(yīng)價(jià)格波動(dòng)影響公司毛利率和盈利能力；2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；3）門店擴(kuò)張不及預(yù)期；4）門店管理半徑擴(kuò)大所帶來(lái)的管理風(fēng)險(xiǎn)；5）測(cè)算僅供參考，以實(shí)際為準(zhǔn)。
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