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事件概述
　　2023H1年公司實(shí)現(xiàn)收入/普通股股東凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為65.22/6.65/2.65億元、同比增長14.8%/12.7%/198.8%。我們分析，23H1政府補(bǔ)貼（2.3億元）同比增長44.38%，扣除政府補(bǔ)貼凈利同比增長僅為1%，主要由于銷售費(fèi)用率提升；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額低于凈利主要由于存貨增加及應(yīng)付賬款下降。公司中期股息每普通股0.137港元，派息比例為50%、年化股息率為3.5%。
　　分析判斷: 
　　主品牌依托功能性跑鞋增長，索康尼加速開店。（1）分品牌性質(zhì)看，23H1大眾運(yùn)動（特步）/時(shí)尚運(yùn)動（蓋世威&帕拉?。?nbsp;/專業(yè)運(yùn)動（索康尼、邁樂）收入分別為54.30/7.49/3.44億元、同比增長10.9%/18.9%/119.9%；其中，蓋世威及帕拉丁于國內(nèi)市場進(jìn)行品牌重塑、增強(qiáng)對年輕消費(fèi)者的吸引力，從而提升店效。專業(yè)運(yùn)動品牌收入占比提升2.6PCT至5.3%，主要由于索康尼加速開店。23H1童裝銷售收入+15%，流水+30%；（2）從店數(shù)看，23H1特步兒童/特步/蓋世威/帕拉丁/索康尼/邁樂店數(shù)分別為1588/6443/80/60/80/5家，上半年凈開68/130/8/4/11/1家、同比增長7%/3%/60%/-15%/74%/-29%；其中，特步兒童開展零售渠道重組，擴(kuò)大門店規(guī)模以適配中小學(xué)生體測比重提升的政策導(dǎo)致的需求增加；蓋世威加速一二線城市門店布局；帕拉丁進(jìn)行渠道優(yōu)化，提升高端購物中心門店比重；索康尼的高店效促進(jìn)零售渠道擴(kuò)張，并加強(qiáng)新形象店的開設(shè)，首間第三代門店于6月落戶上海。（3）從品類看：23H1鞋類/服裝/配飾收入分別為38.89/24.97/1.36億元、同比增長15%/14%/16%，占比為59.6%/38.3%/2.1%。（4）分季度看，23Q1/Q2零售銷售分別實(shí)現(xiàn)20%增長/高雙位數(shù)增長，零售折扣水平分別為70%-75%/75%。
　　索康尼開始盈利，凈利率下降主要由于廣告及宣傳開支拉高銷售費(fèi)用率。（1）23H1公司毛利率為42.9%、同比增加0.9PCT，主要由于市場對功能產(chǎn)品的需求增長拉高毛利率，其中大眾運(yùn)動/時(shí)尚運(yùn)動/專業(yè)運(yùn)動毛利率分別為43.1%/42.0%/42.0%、同比提高0.9/2.2/-2.2PCT。（2）OPM為15.1%,同比下降1.1PCT，主要由于大眾及時(shí)尚運(yùn)動經(jīng)營利潤率下降以及企業(yè)分部的虧損（包括特步和蓋世威可轉(zhuǎn)債的衍生工具的公允價(jià)值變動損益），專業(yè)運(yùn)動經(jīng)營利潤率增長主要受益于索康尼開始實(shí)現(xiàn)盈利，其中大眾運(yùn)動/時(shí)尚運(yùn)動/專業(yè)運(yùn)動經(jīng)營溢利率分別為20.4%/-8.9%/3.9%、同比下降0.2/0.4/-6.0PCT。（3）23H1公司歸母凈利率為10.2%、同比下降0.2PCT；剔除其他收入及收益，公司歸母凈利率為5.0%，同比下降1.2PCT。23H1公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為23.2%/9.8%/1.1%、同比增加4.8/-1.7/0.6PCT，其中廣告及宣傳開支/收入為13.2%、同比增加3.0PCT，主要由于成都世界大學(xué)生運(yùn)動會贊助、委任新特步籃球代言人以及恢復(fù)馬拉松贊助及廣告活動增加；管理費(fèi)用率下降主要受益于員工成本及開支減少；財(cái)務(wù)費(fèi)用率增長主要由于銀行貸款利息開支增加及利率掉期的公允價(jià)值虧損。其他凈收入為3.36億元，其中主要為2.30億元政府補(bǔ)助金，同比增長44.4%，其他凈收入/收入同比增長1.0PCT至5.15%。所得稅/收入同比下降1.4pct至3.7%。
　　關(guān)注庫存及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增長。23H1末公司存貨為24.1億元，同比增長4.1%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為115天，同比增加9天；應(yīng)收賬款為53.5億元，同比下降1.7%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為106天，同比下降4天，應(yīng)付賬款為23.8億元，同比下降11.9%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為123天，同比下降10天。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)：（1）特步160X旗艦跑鞋系列的成功，能夠幫助提升特步的品牌力，未來有望以大單品的優(yōu)勢進(jìn)一步提升品牌力和定價(jià)權(quán)；2）上半年新品牌索康尼已為專業(yè)運(yùn)動貢獻(xiàn)凈利，根據(jù)公司“五五規(guī)劃”指引，其他新品牌有望陸續(xù)貢獻(xiàn)凈利增量。中長期看好公司份額提升、品牌運(yùn)營能力以及五大新品牌加速成長。維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23/24/25年?duì)I業(yè)收入為149.9/175.6/205.3億元，23/24/25年歸母凈利為11.62/14.99/17.90億元，對應(yīng)23/24/25年EPS為0.44/0.57/0.68元，2023年8月22日收盤價(jià)7.75港元對應(yīng)23/24/25年P(guān)E為16/13/11倍（1港元=0.93元人民幣），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情發(fā)展的不確定性；開店不及預(yù)期；品牌營銷不及預(yù)期；渠道庫存處理不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)