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事件：公司披露1H23業(yè)績，新準(zhǔn)則下業(yè)績增速好于我們預(yù)期。公司1H23歸母凈利潤162億，yoy-36.3%，新準(zhǔn)則歸母凈利潤362億元，yoy-8%，好于預(yù)期（我們預(yù)測-20%）；壽險(xiǎn)新單1,712億元，yoy+23%，其中十年期及以上期交390億，yoy+29%；NBV 309億元，yoy+20%，超預(yù)期（我們預(yù)測10.3%）；個(gè)險(xiǎn)銷售人力66.1萬人，qoq-0.2%；年化總投資收益率3.41%，yoy-0.8pct。
　　 A股3年過渡期內(nèi)仍以老準(zhǔn)則披露為主，新老準(zhǔn)則凈利潤增速分化，主因準(zhǔn)備金計(jì)量方式和金融工具分類差異。公司成功申請了3年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則過渡期，A股仍以老準(zhǔn)則披露為主；H股則切換至新保險(xiǎn)合同和金融工具準(zhǔn)則。老準(zhǔn)則下：1H23歸母凈利潤162億元，yoy-36%，同比負(fù)增主因①投資收益受權(quán)益市場波動(dòng)影響下降，其中可供出售金融資產(chǎn)收益297.8億，yoy-26.4%；②賠付支出1017億，yoy+39.7%，其中主要來自年金給付增加，預(yù)計(jì)主要受節(jié)奏及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響。新準(zhǔn)則下：1H23實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤362億元，yoy-8%。新老口徑的差異預(yù)計(jì)主要在：①新準(zhǔn)則準(zhǔn)備金提取計(jì)入OCI/CSM，而老準(zhǔn)則1H23國壽會(huì)計(jì)估計(jì)變更提取準(zhǔn)備金59.6億元，侵蝕利潤；②可供出售權(quán)益工具減值標(biāo)準(zhǔn)變更，增加稅前利潤50.5億元。
　　隊(duì)伍質(zhì)態(tài)持續(xù)改善，NBV和保費(fèi)在高基數(shù)下同比正增。一方面國壽憑借其在核心1-2線城市及其他3-4線下沉渠道龐大的網(wǎng)點(diǎn)鋪設(shè)和高度滲透，深度挖掘儲(chǔ)蓄客戶需求，對年金、兩全等產(chǎn)品銷售提供了有力支撐，推動(dòng)保費(fèi)增長；1H23公司新單保費(fèi)收入1,712億元，yoy+23%，其中期交保費(fèi)974億元，yoy+22%，十年期及以上期交保費(fèi)390億元，yoy+29%，使公司1H23 NBV yoy+20%。另一方面，保單銷售回暖助力公司代理人隊(duì)伍量穩(wěn)質(zhì)升，二季度末公司代理人規(guī)模66.1萬人，環(huán)比微降0.2%，基本企穩(wěn)，月人均首年期交保費(fèi)yoy+38.1%，質(zhì)態(tài)改善明顯。當(dāng)前客戶儲(chǔ)蓄需求旺盛，疊加公司隊(duì)伍和產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢，2H23保費(fèi)和NBV增速有望加快。
　　公司投資收益受權(quán)益市場波動(dòng)有所承壓。公司總/凈投資收益分別為876億元/970億元，分別yoy-11%/-0.1%；總/凈投資收益率分別為3.41%/3.78%，yoy-0.8pct/-0.37pct，投資收益率下降主因2Q23權(quán)益市場波動(dòng)以及利率下行周期中資產(chǎn)再配置壓力。由于公司22年增配權(quán)益資產(chǎn)，政治局會(huì)議后穩(wěn)增長政策有望陸續(xù)落地，經(jīng)濟(jì)修復(fù)將帶動(dòng)利率上行，同時(shí)預(yù)計(jì)“活躍資本市場”配套政策出臺(tái)將提振權(quán)益市場，險(xiǎn)企投資端有望在權(quán)益回暖+長端利率上行+新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則放大投資彈性下修復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)公司利潤增長有望提速。
　　投資分析意見：維持公司買入評級、上調(diào)NBV預(yù)測、下調(diào)盈利預(yù)測?？紤]到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，疊加權(quán)益市場震蕩，投資端表現(xiàn)不佳，預(yù)計(jì)公司今年凈利潤將略有承壓，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年凈利潤為404、472、499億元，同比增速分別+26%、+17%、+6%（原預(yù)測23-25E凈利潤427、534、595億元）；考慮到后續(xù)居民收入有望改善，上調(diào)NBVM，從而上調(diào)NBV預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25E中國人壽NBV為400、422、466億元（原預(yù)測23-25ENBV 384、417、459億元）?？紤]到公司高基數(shù)下仍實(shí)現(xiàn)了NBV和保費(fèi)的穩(wěn)步增長，儲(chǔ)蓄需求旺盛及代理人量穩(wěn)質(zhì)升共振下，公司2H23 NBV有望持續(xù)改善，維持買入評級?，F(xiàn)收盤價(jià)對應(yīng)23E-25E動(dòng)態(tài)P/EV分別為0.73倍、0.65倍、0.57倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場波動(dòng)使權(quán)益敞口浮動(dòng)盈虧增加；期交保費(fèi)銷售不及預(yù)期拖累新業(yè)務(wù)價(jià)值表現(xiàn)