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2Q業(yè)績(jī)：電商收入超預(yù)期，利潤(rùn)率持續(xù)改善
　　快手2Q營(yíng)收同比增長(zhǎng)28%至277億，略高于VA (visible alpha)預(yù)期2%；分業(yè)務(wù)看，直播、廣告、電商和其他營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)16%、30%、61%。從利潤(rùn)端看，毛利率同比改善5.2pp至50.2%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到27億（凈利潤(rùn)率9.7%），高于VA預(yù)期15億，對(duì)比1Q23盈利0.4億。我們預(yù)期下半年電商廣告收入維持高速增長(zhǎng)，4Q利潤(rùn)有望持續(xù)釋放（電商旺季+直播收入占比改善）。展望23-25年，我們調(diào)整營(yíng)收增速預(yù)測(cè)-1.3%/-0.3%/+0.6%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)達(dá)到76/150/207億（對(duì)比前值49/115/187億）。我們基于SOTP估值，將目標(biāo)價(jià)從90港元上調(diào)至93港元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　未來展望：貨幣化率仍有改善空間，4Q利潤(rùn)釋放環(huán)比或加速
　　我們認(rèn)為快手廣告和電商營(yíng)收有望維持19%和36%的23-25年CAGR。從中長(zhǎng)期看，公司貨幣化率目前僅4%（其中1%+來自電商業(yè)務(wù)），相對(duì)行業(yè)5%均值仍有一定改善空間。公司維持25年2萬(wàn)億的電商GMV目標(biāo)，將結(jié)合搜索、直播和商城開展泛貨架電商，提升復(fù)購(gòu)率和下單次數(shù)。從短期看，我們預(yù)期3Q營(yíng)收同比增長(zhǎng)19%，其中直播、廣告和電商分別同比增長(zhǎng)6%、26%、38%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到23億。4Q受益于電商旺季和直播占比改善，我們認(rèn)為利潤(rùn)端仍會(huì)有持續(xù)釋放。
　　2Q廣告收入略超預(yù)期，外循環(huán)廣告首次同比轉(zhuǎn)正
　　二季度快手廣告收入同比增長(zhǎng)30%，略超VA預(yù)期2%。上半年垂類廣告入駐較多，其中2Q活躍廣告主數(shù)同比上漲約1x，促進(jìn)eCPM 2Q環(huán)比改善，以及廣告加載率環(huán)比上升1pp至9%+。受益于電商旺季和游戲增投，內(nèi)循環(huán)廣告2Q同比增速超過GMV；外循環(huán)廣告同比實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，其中環(huán)比增長(zhǎng)行業(yè)包括平臺(tái)電商、信息服務(wù)、醫(yī)療和教育。從品類看，2Q品牌廣告同比增長(zhǎng)超30%，主系季度大促、品牌資源和產(chǎn)品鏈路改善；搜索廣告收入實(shí)現(xiàn)同比翻倍增長(zhǎng)，主要得益于智能推薦詞和搜索用戶滲透率改善?？焓謺?huì)重點(diǎn)推進(jìn)本地化內(nèi)容和原生態(tài)廣告，后者滲透率2Q環(huán)比持續(xù)提升。
　　2Q電商營(yíng)收同比高增61%，月活滲透率持續(xù)提升
　　二季度電商交易GMV同比增長(zhǎng)39%，其中品牌GMV環(huán)比持續(xù)增長(zhǎng)（占比高于30%）。目前達(dá)人分銷約占比電商收入10%，未來GMV占比有望維持在30%水平。從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)看，二季度AoV同比增長(zhǎng)至90元，月均下單數(shù)量提升至8單。從電商生態(tài)看，快手推進(jìn)針對(duì)性補(bǔ)貼，同時(shí)更加精細(xì)化地開展“梯度用戶運(yùn)營(yíng)”，推動(dòng)活躍買家數(shù)量達(dá)到1.1億，MAU滲透率環(huán)比加速至16-19%。從商家層面看，2Q新商家數(shù)量同比增長(zhǎng)高達(dá)兩位數(shù)，聚焦于服飾和3C等10個(gè)產(chǎn)業(yè)帶；中小商家GMV實(shí)現(xiàn)較快的兩位數(shù)增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：弱復(fù)蘇導(dǎo)致廣告電商增速不及預(yù)期，直播或因整改增速下滑