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山鷹國際公布23H1業(yè)績：23H1公司實(shí)現(xiàn)營收137.48億元，同比-17.52%，虧損2.71億元，22年同期盈利1.28億元，扣非后虧損4.36億元，22年同期盈利0.64億元，其中Q2實(shí)現(xiàn)營收73.96億元，同比-15.05%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.7億元，同比+197.62%，扣非后虧損0.59億元，同期虧損0.72億元，非經(jīng)常性損益主要源于23Q2公司獲得資產(chǎn)處置收益約1億元。
　　低基數(shù)下銷量同比改善，客戶拓展顯成效
　　1）造紙：23H1公司箱板瓦楞等原紙銷售預(yù)計(jì)約287萬噸，同比+5.52%，其中Q2原紙銷售預(yù)計(jì)166萬噸，同比+17.69%，需求修復(fù)疊加22Q2衛(wèi)生事件形成低基數(shù)共同驅(qū)動(dòng)同比高增，并超越21年水平，展望23H2，Q3-Q4往往為消費(fèi)旺季，期待23H2銷量進(jìn)一步成長。
　　2）包裝：23H1公司包裝產(chǎn)品銷售預(yù)計(jì)約9.83億平米，同比-6.38%，其中Q2銷售包裝產(chǎn)品5.57億平，同比基本持平，23H1公司積極開拓大型客戶，新增客戶瑪氏、箭牌、亨氏、雀巢、泰森食品、四川長虹、恩捷股份、追覓科技等，大客戶占比提升。
　　進(jìn)口紙沖擊逐步消化，噸盈利筑底向上
　　1）造紙：23Q2紙產(chǎn)品均價(jià)2912元/噸（yoy-27.1%，qoq-9.9%），下游需求相對(duì)疲軟疊加進(jìn)口紙沖擊（關(guān)稅清零政策實(shí)施后，再生箱板紙的成本節(jié)降空間約200元/噸，瓦楞紙的成本節(jié)降空間約160元/噸，進(jìn)口紙價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，2023年1-6月再生箱板紙累計(jì)進(jìn)口172.8萬噸，同比增長63%；瓦楞紙累計(jì)進(jìn)口173.7萬噸，同比增長49%。），廢紙市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下行，當(dāng)前市場(chǎng)逐步消化零關(guān)稅沖擊，市場(chǎng)價(jià)格已回落至三年歷史低位，進(jìn)口紙性價(jià)比優(yōu)勢(shì)不再明顯，隨著小幅需求緩慢復(fù)蘇，期待23H2紙價(jià)企穩(wěn)反彈。23Q2包含資產(chǎn)處置收益后我們測(cè)算公司紙產(chǎn)品單噸盈利約10元，環(huán)比Q1（噸虧損約320元）顯著改善，剔除資產(chǎn)處置收益后預(yù)計(jì)Q2整體噸紙仍虧損，但5-6月伴隨國廢價(jià)格持續(xù)下行，預(yù)計(jì)噸紙已實(shí)現(xiàn)盈利，期待23H2需求改善、紙價(jià)觸底反彈驅(qū)動(dòng)盈利修復(fù)。
　　2）包裝：23Q2包裝產(chǎn)品均價(jià)3.43元/平（yoy-13.1%，qoq-3.1%），包裝產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)能力優(yōu)勢(shì)突出，價(jià)格下行幅度小于原紙，且由于公司積極拓展大客戶，客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，對(duì)應(yīng)23H1包裝業(yè)務(wù)毛利率達(dá)12.77%，同比+2.87pct。
　　產(chǎn)能擴(kuò)張&原材料布局逐步展現(xiàn)，期待23H2盈利能力進(jìn)一步上行
　　23年初公司浙江山鷹77萬噸造紙項(xiàng)目第一條線正式投產(chǎn)，公司國內(nèi)造紙產(chǎn)能提升至750萬噸，當(dāng)前公司在建浙江基地第二條產(chǎn)線35萬噸產(chǎn)能、吉林山鷹30萬噸紙產(chǎn)能，預(yù)計(jì)23年投產(chǎn)，此外公司纖維配套項(xiàng)目陸續(xù)落地中，吉林山鷹10萬噸秸稈漿項(xiàng)目亦將于23年投產(chǎn)，伴隨產(chǎn)能落地，公司原材料自給率逐步提升，期待23H2盈利能力筑底上行。
　　資本開支下行，經(jīng)營現(xiàn)金流邊際持續(xù)改善
　　1）資本開支/在建工程：23Q2資本開支5.07億元，環(huán)比略有下行，整體維持高位，逆勢(shì)擴(kuò)張彰顯龍頭本色，截至23Q2在建工程64.78億元，環(huán)比Q1增加6.48億元。
　　2）經(jīng)營現(xiàn)金流：23Q2經(jīng)營凈現(xiàn)金流4.08億元，環(huán)比增加0.44億元，國廢等原材料下行幅度大于紙價(jià)，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　進(jìn)口紙沖擊明顯疊加消費(fèi)環(huán)境承壓，Q1至今紙價(jià)仍處底部，我們下調(diào)公司23年業(yè)績，預(yù)計(jì)23-25年公司實(shí)現(xiàn)營收377/429/487億元，分別同比+11%/14%14%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.81/10.89/15.25億元，分別同比+108%/501%/40%，對(duì)應(yīng)PE52/9/6X，Q2盈利筑底，期待23H2需求改善，盈利向上，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游景氣度波動(dòng)，原材料價(jià)格波動(dòng)，紙價(jià)漲幅不及預(yù)期。