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事件：公司披露23年上半年業(yè)績，NBV略超預期，舊準則凈利潤低于預期。1H23舊準則歸母凈利潤161.6億元/ yoy-36.3%；新準則歸母凈利潤361.5億元/ yoy-8%，超預期；首年期交保費974.2億元/ yoy+22%，其中十年期及以上期交389.6億元/ yoy+28.9%；NBV 308.6億元/yoy+19.9%，略超預期；個險銷售人力66.1萬人/較上年末-1%；總投資收益率3.41%/yoy-0.8pct。
　　NBV繼續(xù)提速，NBVM保持穩(wěn)定。1H23公司實現(xiàn)NBV 308.6億元/yoy+19.9%，較1Q23的7.7%提升12pct。主因：一方面是上半年市場儲蓄需求旺盛；另一方面，公司產(chǎn)品策略穩(wěn)健，渠道結構優(yōu)化價值率保持穩(wěn)定。保費方面：期交保費尤其是10年期及以上期交保費快速增長，1H23公司10年期及以上期交保費389.6億元/ yoy+28.9%，其中2Q23為188.8億元/ yoy+69.8%。價值率方面：1H23個險渠道NBVM 27%/ yoy1.5pct(披露值)，全渠道NBVM 18%/yoy-0.45pct(計算值)，價值率保持穩(wěn)定；銀保渠道5年期及以上期交保費75.3億元，占首年期交同比+11.2pct至43.5%，助推銀保等多元渠道1H23實現(xiàn)NBV 34.6億元/yoy+122%。1H23 EV 1.31萬億，較年初+6.6% (22年全年為2.3%），主要由NBV回暖、市場價值調(diào)整等貢獻。
　　個銀隊伍量穩(wěn)質(zhì)升，業(yè)務品質(zhì)整體改善。公司聚焦“銷售渠道強體工程”，持續(xù)推進“眾鑫計劃”，1H23個險銷售人力66.1萬人/較上年末1%，其中優(yōu)增新人yoy+3.5%，3年資及以上銷售人員占比+3.7pct，月均人均首年期交保費同比提升38.1%，隊伍實現(xiàn)量穩(wěn)質(zhì)升。銀保渠道客戶經(jīng)理達2.3萬人，季均實動人力yoy+13.8%，人均期交產(chǎn)能同比大幅提升。1H23公司14/26個月保單持續(xù)率分別89.2%/79.3%,yoy+4.1pct/2.8pct，退保率同比微升0.14pct至0.65%，業(yè)務品質(zhì)整體改善。
　　投資收益受權益市場波動影響同比承壓。1H23公司總/凈投資收益分別為876億元/969.6億元，yoy+11.1%/-0.1%；年化總/凈投資收益率分別為3.41%/3.78%，yoy-0.8pct/-0.37pct，預計總投資收益率下降主因2Q權益市場下行，投資資產(chǎn)買賣價差yoy-97.4%至2.77億元，以及投資資產(chǎn)減值損失yoy+126%至128億元；凈投資收益率微降主因權益類凈投資收益yoy-12.9%至113.5億元。后續(xù)隨權益市場回暖，公司投資和利潤有望持續(xù)改善。
　　利潤增速回落，預計主因投資承壓及保單賠付拖累。1）老準則下：1H23歸母凈利潤161.6億元/ yoy-36.3%，其中2Q凈利潤-17.3億元，預計主因：①權益投資波動導致的資產(chǎn)減值，以及部分產(chǎn)品到期導致的退保和賠付支出增加，1H23資產(chǎn)減值為131億元（1H22為59.5億元），退保/賠付支出分別為274.8億元/1,017億元，yoy+43.8%/+39.7%；②會計估計變更提取準備金59.6億元，拖累利潤表現(xiàn)。2）新準則下：1H23歸母凈利潤361.5億元/ yoy-8%，其中IFRS9金融資產(chǎn)重分類貢獻98億、IFRS17貢獻165.7億元。
　　投資建議：上調(diào)公司評級至強烈推薦。公司在高基數(shù)下仍實現(xiàn)了NBV和保費的快速增長，投資收益和利潤短期承壓但有望隨市場回暖持續(xù)改善，2H23公司提前開門紅疊加儲蓄險需求延續(xù)火熱，1H24 NBV有望延續(xù)兩位數(shù)增長。預計23-25年中國人壽NBV增速為12.7%、12.0%、10.0%；23-25年凈利潤為400、513、637億元，同比增速分別+25%、+28%、+24%；現(xiàn)收盤價對應23E-25E動態(tài)P/EV分別為0.73倍、0.65倍、0.57倍。
　　風險提示：權益波動拖累投資收益，新產(chǎn)品銷售不及預期，代理人規(guī)模下降。