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上半年收入增長15%，特步品牌毛利率提升。2023上半年收入增長15%至65.8億元，歸母凈利潤增長13%至6.7億元。高溢價功能產(chǎn)品帶動主品牌毛利率提升0.9百分點，從而推動集團毛利率小幅提升。但同時由于費用遞延確認、體育賽事和明星贊助增加，廣告費用率增長明顯，時尚運動品牌在中國開店推動其他銷售費用率上升，以及研發(fā)支出比率增加，集團歸母凈利率小幅下降0.2百分點至10.2%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比提升至115天，存貨金額僅同比增長4%，較健康。期末集團凈現(xiàn)金11.8億元，維持較高派息率達50%。
　　分品牌：特步品牌專業(yè)勢能提升，專業(yè)運動新品牌首次貢獻盈利。1）特步主品牌：收入增長11%，童裝增長15%。上半年繼續(xù)推動品牌升級戰(zhàn)略，馬拉松男子百強特步跑鞋穿著率從35%提升至42%，在專業(yè)跑者認可度提升，同時通過跑步生態(tài)圈提升影響力，特跑族會員從170萬增長至190萬。2）新品牌：時尚運動品牌實現(xiàn)19%增長，蓋世威和帕拉丁月店效分別達到30萬元和20萬元。專業(yè)運動品牌實現(xiàn)120%增長，且首次貢獻盈利，經(jīng)營利潤0.13億元，索康尼月店效達30萬元以上。新品牌培育進展良好。
　　7-8月主品牌雙位數(shù)增長，管理層維持全年15%-20%的集團收入增長指引。1）近況：7-8月特步主品牌流水增長雙位數(shù)。2）2023年目標：維持全年集團收入增長15%-20%目標，同時利潤增長快于收入；通過積極處理庫存，預計年底渠道庫存回歸健康。四個新品牌預計全年虧損幅度在1.5億元內(nèi)。
　　風險提示：疫情反復、品牌形象受損、新品牌發(fā)展不及預期、系統(tǒng)性風險。
　　投資建議：上半年穩(wěn)健增長，中長期看好主品牌勢能提升和多品牌布局下成長機遇。上半年業(yè)績在較高基數(shù)上實現(xiàn)穩(wěn)健增長，庫存水平可控。下半年低基數(shù)上將會有較大盈利恢復彈性，年末渠道庫存預計回歸正常。中長期看，特步主品牌堅持大眾定位、深耕跑步領(lǐng)域強化品牌勢能，同時新品牌處于快速成長期，拓展加盟模式有望放量。維持盈利預測，預計公司2023-2025年凈利潤分別為11.6/14.1/16.8億元，同比增長26%/21%/19%，維持目標價11.5-12.5港元，對應(yīng)2023年23-25x PE，維持“買入”評級。