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事件：公司發(fā)布2023中期業(yè)績。2023上半年,公司實(shí)現(xiàn)收入65.22億元，同比增長14.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.65億元，同比增長12.7%，每股中期派息13.7港分/股，派息率50%。
　　產(chǎn)品&渠道結(jié)構(gòu)變化帶動(dòng)毛利率提升，A&P費(fèi)率增加致凈利率略有下滑。盈利能力方面，上半年公司毛利率為42.9%（+0.9pct.），凈利率為10.2%（-0.2pct.）。1）其中，大眾/時(shí)尚/專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌毛利率分別為43.1%（+0.9pct.）/42%（+2.2pct.）/42%（-2.2pct.），毛利率變動(dòng)主要系1）大眾運(yùn)動(dòng)品牌中功能性產(chǎn)品提升；2）時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌開拓國內(nèi)市場(chǎng)（DTC模式為主）、DTC渠道占比提升，其毛利率高于海外市場(chǎng)批發(fā)模式。2）在費(fèi)用端，上半年銷售&分銷費(fèi)用率為23.2%（+4.8pct.），主要系馬拉松賽事贊助增加、大運(yùn)會(huì)等一次性宣傳投入帶來的廣告&推廣費(fèi)用增長（A&P費(fèi)用率達(dá)13.2%（+3pct.）），我們預(yù)計(jì)下半年有望改善。一般及行政開支占比9.8%（-1.7pct.），員工開支下降&研發(fā)費(fèi)率有所增長。
　　特步主品牌：營收54.3億元，增長10.9%，有望持續(xù)受益性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)。截至上半年，主品牌門店數(shù)合計(jì)8031家（其中成裝6443家，童裝1588家），較22年末增加198家。上半年主品牌經(jīng)營利潤率20.4%（-0.2pct.），流水實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長，渠道去庫下流水增速高于營收，考慮22年庫存集中在3、4季度產(chǎn)品，預(yù)計(jì)下半年仍將維持去庫舉措同時(shí)持續(xù)受益性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)。
　　專業(yè)&時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌：索康尼實(shí)現(xiàn)盈利，驗(yàn)證集團(tuán)品牌運(yùn)作能力。上半年，索康尼店效取得突破并開放加盟，蓋世威，分品牌看，1）專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌實(shí)現(xiàn)收入3.44億元（+119.9%），營收占比5.3%。其中，索康尼/邁樂分別擁有門店80/5家，零售/批發(fā)/電商渠道收入占比為33%/10%/57%。索康尼店效持續(xù)提升并開放加盟，上半年已率先實(shí)現(xiàn)盈利。2）時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌實(shí)現(xiàn)收入7.49億元（+18.9%），營收占比11.5%，國內(nèi)市場(chǎng)貢獻(xiàn)核心增量，零售渠道收入占比從2022上半年15%提升至29%。截至上半年，蓋世威/帕拉丁分別擁有門店80/60家，集團(tuán)在高線城市繼續(xù)加快開店及優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
　　投資建議：特步主品牌深耕跑步賽道、持續(xù)升級(jí)產(chǎn)品/營銷/渠道有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，新品牌潛力逐步釋放。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為11.2/13.8/16.3億元，同比增長22.0%/22.4%/18.6%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)估值為16.6/13.6/11.5倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)需求不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；終端銷售不及預(yù)期；新品牌發(fā)展不及預(yù)期。