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2Q收入環(huán)比增長(zhǎng)，毛利拖累業(yè)績(jī)基本觸底。小鵬汽車(chē)2023Q2交付2.32萬(wàn)臺(tái)車(chē)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51億元，同比減少32%，主要是由于G3、P5等老車(chē)型交付量減少及補(bǔ)貼終止影響；環(huán)比增長(zhǎng)26%，主要系P7i汽車(chē)貢獻(xiàn)交付增量。公司2023Q2毛利率為-3.9%，主要原因是：1）與G3i有關(guān)的存貨減值及存貨采購(gòu)承諾虧損2億元，對(duì)毛利率產(chǎn)生4.5pct的負(fù)面影響；2）促銷(xiāo)增加；3）新能源汽車(chē)補(bǔ)貼屆滿(mǎn)。Q2 non-GAAP歸母凈虧損為26.7億元，虧損率53%，環(huán)比小幅改善，主要系銷(xiāo)管費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率均有明顯改善。展望下半年，1）公司指引Q3交付3.9-4.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)31.9%-38.7%，9月沖擊月交付1.5萬(wàn)目標(biāo)，4Q沖擊月交付2萬(wàn)的目標(biāo)；2）公司3Q目標(biāo)實(shí)現(xiàn)85-90億收入，同比增長(zhǎng)24.6%-31.9%。
　　產(chǎn)能瓶頸逐步改善，陸續(xù)布局SEPA 2.0扶搖平臺(tái)新車(chē)型。1）G6自發(fā)布以來(lái)訂單火爆，受產(chǎn)能瓶頸影響交付量尚有限。8月以來(lái)，G6產(chǎn)能逐步改善，我們預(yù)計(jì)G6有望在9月達(dá)到8000臺(tái)左右的產(chǎn)能，在Q4有望沖擊單月過(guò)萬(wàn)的交付目標(biāo)，帶領(lǐng)公司整體單月交付沖擊2萬(wàn)目標(biāo)。2）下半年P(guān)7i及G9有望通過(guò)新增子車(chē)型、拉寬價(jià)格帶進(jìn)一步打開(kāi)銷(xiāo)量。3）新車(chē)型方面，年內(nèi)公司將發(fā)布一款7座MPV，2024年公司計(jì)劃進(jìn)一步推出兩款新車(chē)型，有望大幅驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。
　　自動(dòng)駕駛商業(yè)化加速落地。1）成本端，公司計(jì)劃通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新使得2024年新車(chē)型XNGP的成本下降50%，認(rèn)為未來(lái)15萬(wàn)級(jí)別的新能源車(chē)上也有能力搭載全自動(dòng)駕駛。2）開(kāi)城端，公司當(dāng)前已經(jīng)在北上廣深佛等5個(gè)城市推出搭載高精地圖的XNGP，預(yù)計(jì)10月首次推送不帶高精地圖的XNGP，目標(biāo)年底在50個(gè)城市開(kāi)放不依賴(lài)高精地圖的XNGP，節(jié)奏領(lǐng)先。3）商業(yè)化端，小鵬汽車(chē)一直以智能化為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，但公司暫未商業(yè)化變現(xiàn)。當(dāng)前，公司正計(jì)劃探索為用戶(hù)提供軟件訂閱的靈活付費(fèi)方式。
　　毛利率短期仍然承壓，Q4有望轉(zhuǎn)正。毛利率端：公司2023Q2毛利率為-3.9%。其中車(chē)輛銷(xiāo)售毛利率為-8.6%，環(huán)比下降6.1pct，主要由于Q2老車(chē)型存貨減值及存貨采購(gòu)承諾的負(fù)面影響。我們預(yù)計(jì)公司2023Q3行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，毛利率仍將暫時(shí)承壓，長(zhǎng)期看毛利率有望隨著G6等新車(chē)型上量、持續(xù)降本增效而改善。費(fèi)用率端：預(yù)計(jì)公司全年研發(fā)費(fèi)用投入將維持平穩(wěn)，銷(xiāo)管費(fèi)用率隨新車(chē)型上量、渠道扁平化有一定下行空間。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年銷(xiāo)量約14/24/34萬(wàn)輛，2023-2025年總收入達(dá)316/569/788億元、non-GAAP凈利潤(rùn)率為-33%/-10%/-1%。我們給予小鵬汽車(chē)195億美元目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)2.5X2024e P/S，給予其（9868.HK）89港元目標(biāo)價(jià)、（XPEV.N）23美元目標(biāo)價(jià)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新車(chē)型銷(xiāo)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、自動(dòng)駕駛能力提升和功能落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、毛利率提升不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。