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近期央行領(lǐng)導(dǎo)提及運用存款準備金工具，引起市場對后續(xù)降準可能性的關(guān)注。當下寬貨幣周期尚未結(jié)束，結(jié)合央行今年以來政策操作與表述，我們判斷降準可能仍有空間。目前長端利率相對政策利率仍偏高，在寬貨幣操作支撐下有望向下突破2.6%。
　　▍二季度生產(chǎn)平穩(wěn)而需求仍然不足，基本面仍對債市有利。盡管6月工業(yè)增加值同比增速邊際回升，但從微觀角度看工業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏尚未出現(xiàn)明顯的加快跡象。需求端三駕馬車仍然偏弱。出口同比增速回落至歷史相對低位，消費需求增長陷入瓶頸，投資增速延續(xù)分化。總體而言，無論是總量還是結(jié)構(gòu)，當下經(jīng)濟內(nèi)生動能尚未得到明顯修復(fù)，對債市而言基本面因素或仍然偏多。
　　▍會有降準么？
　?。?）寬貨幣周期尚未結(jié)束，我們認為降準仍有空間。今年來央行貨幣政策操作兼顧量價，數(shù)量端，一季度MLF寬幅超額續(xù)作疊加降準，二季度維持穩(wěn)步小幅超額續(xù)作；價格端，6月OMO與MLF利率雙降，金融支持實體力度有保障。表述層面，今年以來以3月降準、6月降息為節(jié)點的三個階段中，央行主要領(lǐng)導(dǎo)對于貨幣政策的表述愈發(fā)積極，寬松政策取向已較為明確。歷史上重要場合提及降準、運用存款準備金工具后，降準公告往往會在一個月內(nèi)落地。
　?。?）觸發(fā)降準的因素可能是什么？經(jīng)假設(shè)和測算，我們認為下半年政府債發(fā)行壓力或較為集中，而綜合考慮財政收支節(jié)奏，我們判斷財政性存款可能在7月、8月以及10月貢獻一定的流動性缺口；結(jié)合現(xiàn)金、外匯占款、一般存款增長等因素，下半年流動性缺口較大階段或主要出現(xiàn)在8月和11月?？紤]到MLF下半年到期高峰將至，而存量MLF余額持續(xù)高于5萬億元，在支持下半年信貸增長、流動性合理充裕的目標下，不排除下半年出現(xiàn)降準置換MLF的可能性。
　　（3）8月~9月存在降準落地的可能性。2011年以來，下半年降準操作主要出現(xiàn)在7、9、10、12月。綜合考慮下半年政府債發(fā)行節(jié)奏，MLF到期壓力等因素，今年8月流動性缺口規(guī)模較大；滿足信貸增長需求，呵護流動性市場合理充裕的目標下，三季度存在降準落地的可能性。綜合歷史降準落地時點，重點關(guān)注8月~9月時間段。
　　▍長債利率仍被高估，關(guān)注下破2.6%關(guān)鍵點位的機會。估值上看，長端利率估值相對PMI仍然偏高，基本面內(nèi)生動能仍未迎來全面修復(fù)，而長債利率中樞也可能存在回歸合理估值的可能性。當前基本面內(nèi)生動能仍未迎來全面修復(fù)，而貨幣政策可能會延續(xù)寬松，長債利率相對于MLF利率偏高，長端利率中樞或仍有下行空間，同時降準等寬貨幣預(yù)期或仍對其形成較強支撐，預(yù)計長債利率有望下破2.6%，乃至突破2.58%的前低水準。
　　▍風險因素：財政、貨幣政策超預(yù)期，穩(wěn)增長政策超預(yù)期，計量模型失效等。