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酵母主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利能力短期承壓
　　23H1收入/歸母凈利/扣非凈利67.1/6.7/6.1億，同比+10.2%/+0.1%/+2.6%；23Q2收入/歸母凈利/扣非凈利33.2/3.2/2.8億，同比+8.4%/-11.0%/-15.1%。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)酵母主業(yè)呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)、海外業(yè)務(wù)保持成長(zhǎng)速度；利潤(rùn)端，23Q2公司歸母凈利率同比-2.1pct，主要系去年同期疫情影響下、利潤(rùn)率較高的小包裝產(chǎn)品動(dòng)銷較好，公司水解糖產(chǎn)能仍處于調(diào)試爬坡期。展望來(lái)看，收入端，受益于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求復(fù)蘇、健康化趨勢(shì)下YE等衍生品加速滲透、海外市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)拓，公司酵母主業(yè)有望恢復(fù)較強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)能；利潤(rùn)端，替代性原料水解糖有序投產(chǎn)、規(guī)模效應(yīng)有望顯現(xiàn)，公司成本壓力有望逐步釋放。預(yù)計(jì)23-25年EPS 1.67/1.98/2.35元，參考可比公司23年P(guān)E均值28x（Wind一致預(yù)期），給予23年28x PE，目標(biāo)價(jià)46.89元，維持“買入”。
　　酵母主業(yè)需求修復(fù)，海外市場(chǎng)持續(xù)開(kāi)拓
　　分產(chǎn)品，23H1酵母及深加工產(chǎn)品/制糖/包裝/其他產(chǎn)品營(yíng)收47.0/8.0/2.2/9.5億，同比+7.1%/+36.0%/-8.3%/+18.2%，23Q2同比+8.9%/+40.5%/-16.2%/-1.1%。國(guó)內(nèi)酵母主業(yè)需求有所修復(fù)，海外業(yè)務(wù)持續(xù)開(kāi)拓；未來(lái)貿(mào)易糖等非主營(yíng)業(yè)務(wù)將逐步剝離，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望趨于良性。分區(qū)域，23H1國(guó)內(nèi)/國(guó)外營(yíng)收42.8/24.0億，同比+4.1%/+25.1%，23Q2同比+6.8%/+13.1%，疫情影響減弱后、海外市場(chǎng)對(duì)干酵母的使用習(xí)慣有一定保留，公司海外市場(chǎng)拓展仍保持較快增速。至23Q2末，經(jīng)銷商21325個(gè)，較22年末凈增577個(gè)，其中海外凈增292個(gè)，海外市場(chǎng)持續(xù)滲透。
　　短期毛利率仍有所承壓，期待后續(xù)成本壓力緩解
　　23H1毛利率同比-2.2pct至24.5%（23Q2同比-3.1pct至23.6%），毛利率仍有所承壓，主要系去年同期毛利率較高的小包裝產(chǎn)品動(dòng)銷較好、水解糖產(chǎn)能仍處于調(diào)試爬坡期。展望看，隨著新一季糖蜜采購(gòu)成本保持穩(wěn)中有降、替代性原料水解糖投產(chǎn)（公司已成功實(shí)現(xiàn)3條自制水解糖產(chǎn)線滿產(chǎn)）、規(guī)模效應(yīng)釋放、貿(mào)易糖等毛利率相對(duì)偏低的非主營(yíng)業(yè)務(wù)逐步剝離，全年毛利率有望呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。23H1銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-1.0/+0.1/+0.1pct至5.1%/3.4%/-0.2%（23Q2同比-0.6/+0.2/+0.7pct）；23H1歸母/扣非凈利率同比-1.0/-0.7pct至10.0%/9.1%，23Q2同比-2.1/-2.3pct至9.5%/8.5%。
　　底部彈性及長(zhǎng)期成長(zhǎng)性兼具，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮22/23年榨季主要原材料糖蜜的采購(gòu)價(jià)格仍處相對(duì)高位，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年EPS 1.67/1.98/2.35元（前次1.82/2.20/2.63元），給予目標(biāo)價(jià)46.89元（前次54.60元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。