>> 華創(chuàng)證券-珍酒李渡(6979.HK)2023年半年報點評：經(jīng)營逐季改善，業(yè)績有效兌現(xiàn)-230824
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事項：
公司公布2023年中報，上半年實現(xiàn)總營收35.2億元，同增15.0%；歸母凈利潤/經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為15.9/8.0億元，分別同增202.1%/22.0%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額2.2億元，去年同期為-6.7億元。
評論：
珍酒貢獻(xiàn)主要增量，業(yè)績超出預(yù)期。公司上半年收入/經(jīng)調(diào)整凈利潤同增15%/22%，均超此前預(yù)期。分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/開口笑分別同增14.9%/16.7%/17.3%/6.5%。其中，珍酒品牌收入占比65.5%，貢獻(xiàn)核心增長，量價拆分看，珍酒銷量同減3.4%，判斷系珍15需求短期承壓疊加削減定制產(chǎn)品所致，而噸價提升19.0%，主要系珍30系列及真實年份酒增速加快，疊加底盤產(chǎn)品珍5/珍8/老珍酒提價所致。李渡量/價分別同增16.5%/0.2%，判斷系中檔產(chǎn)品走量擴(kuò)張所致。湘窖量/價分別同增15.1%/2.1%，開口笑量/價分別-6.6%/+14%,主要系湖南省內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，減少低端產(chǎn)品投放所致。分價格帶看，上半年高端/次高端/中低檔酒收入分別同比+32.0%/-0.3%/+21.8%。高端和中低檔增速較高，次高端短期承壓。分渠道看，23H1末經(jīng)銷合作伙伴/體驗店/零售商數(shù)量較22年末+133/-3/+150家，主要系公司持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)所致。
結(jié)構(gòu)升級成本優(yōu)化，盈利能力持續(xù)提升。公司上半年毛利率提升2.3pcts至57.9%，主要系高端產(chǎn)品珍30、湘窖系列占比提升，中低檔產(chǎn)品控量提價優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，疊加自產(chǎn)基酒逐步投入使用攤薄成本所致。費(fèi)用率方面，上半年銷售費(fèi)用率同比提升0.7pct，主要系22年下半年銷售人員擴(kuò)招背景下，員工薪酬支出同增32.5%，疊加C端費(fèi)投力度加大所致。管理費(fèi)用率同比提升1.2pcts，主要系員工數(shù)量增加疊加上市開支費(fèi)用結(jié)算所致。綜上經(jīng)調(diào)整凈利率提升1.3pcts至22.8%。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.2億元，由負(fù)轉(zhuǎn)正。期末預(yù)收款項17.8億元，基本與年初持平，蓄力仍足。
經(jīng)營位于醬酒前列，品牌具備躍遷潛力。上半年醬酒板塊延續(xù)承壓分化態(tài)勢，除茅臺、習(xí)酒、珍酒實現(xiàn)同增以外，多數(shù)醬酒企業(yè)延續(xù)調(diào)整，郎酒不設(shè)增長目標(biāo)，金沙收入同降51%，國臺持續(xù)調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)。而珍酒全年任務(wù)完成確定性居于醬酒品牌前列，有望實現(xiàn)品牌躍遷。一是公司渠道精細(xì)度更高，渠道、價盤管控更嚴(yán)，同時消費(fèi)者培育更加扎實，奠定良好增長基礎(chǔ)。二是產(chǎn)品布局更為完善，千元價位珍30、次高端珍15及底盤產(chǎn)品珍5、珍8、老珍酒交替發(fā)力，保障業(yè)績增長。三是公司經(jīng)營季節(jié)性相對較弱，下半年體量或較上半年更高，主因其更聚焦商務(wù)及團(tuán)購市場，對節(jié)假日依賴相對較弱。同時考慮公司去年逆勢擴(kuò)招近兩千名銷售人員，有望貢獻(xiàn)額外增量，任務(wù)完成確定性高。
投資建議：經(jīng)營逐季改善，節(jié)奏或?qū)⑶暗秃蟾撸耆蝿?wù)完成確定性高，維持“強(qiáng)推”評級。上半年業(yè)績兌現(xiàn)超預(yù)期，下半年低基數(shù)疊加旺季催化，或可實現(xiàn)更高增長，且結(jié)構(gòu)升級疊加自產(chǎn)基酒逐步使用后攤薄成本，利潤彈性有望加速釋放。中長期看公司渠道營銷更加精細(xì)化，扎實培育市場基礎(chǔ)同時匯聚資源撬動杠桿，具備規(guī)模增長基礎(chǔ)。考慮9月納入港股通后流動性或迎改善，估值有望進(jìn)一步催化，我們維持公司2023-2025年EPS預(yù)測為0.48/0.62/0.77元，維持目標(biāo)價約11港元，維持“強(qiáng)推”評級。
風(fēng)險提示：消費(fèi)復(fù)蘇放緩、醬酒行業(yè)競爭加劇、渠道招商不及預(yù)期
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