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事項(xiàng)：公司發(fā)布2023年中報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)收入67.14億元，同比+10.23%；歸母凈利潤(rùn)6.69億元，同比0.13%。單Q2公司實(shí)現(xiàn)收入33.17億元，同比+8.45%；歸母凈利潤(rùn)3.16億元，同比-10.97%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.81億元，同比-15.10%。
　　評(píng)論：
　　主業(yè)環(huán)比改善，海外增長(zhǎng)放緩。公司單Q2實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)8.45%，增速環(huán)比放緩，主要系包材及其他業(yè)務(wù)拖累。分業(yè)務(wù)來(lái)看，酵母及深加工業(yè)務(wù)/制糖/包材/其他業(yè)務(wù)分別同比+8.94%/+40.46%/-16.16%/-1.12%，酵母主業(yè)環(huán)比改善，推測(cè)主要系國(guó)內(nèi)酵母相關(guān)業(yè)務(wù)有所恢復(fù)，制糖業(yè)務(wù)雖剝離部分貿(mào)易糖至集團(tuán)，但糖價(jià)上行下仍保持較快增長(zhǎng)，其他業(yè)務(wù)中預(yù)計(jì)電商、植物營(yíng)養(yǎng)等增長(zhǎng)不佳。分區(qū)域來(lái)看，公司國(guó)內(nèi)/海外分別實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)6.83%/13.12%，海外銷(xiāo)售環(huán)比放緩，主要系一方面去年自Q2起海外高增基數(shù)偏高，另一方面預(yù)計(jì)去年高增區(qū)域歐美競(jìng)爭(zhēng)加劇所致。此外公司Q2經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量?jī)粼?04個(gè)，其中海外凈增149個(gè)。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)弱化、折舊攤銷(xiāo)增加，共同拖累盈利水平。公司Q2毛利率同比-3.1pcts至23.65%。雖然國(guó)內(nèi)主業(yè)有所恢復(fù)，但考慮去年同期高毛利小包裝季節(jié)性熱銷(xiāo)而今年銷(xiāo)售平淡，同時(shí)衍生品下游景氣度偏弱下高附加值產(chǎn)品銷(xiāo)售減少，我們預(yù)計(jì)整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)走弱拖累毛利，同時(shí)公司新建產(chǎn)能、搬遷等轉(zhuǎn)固對(duì)毛利進(jìn)一步壓制。費(fèi)用方面，公司單Q2銷(xiāo)售/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.57/-0.72/+0.72pcts，推測(cè)主要系縮減銷(xiāo)售費(fèi)投/試驗(yàn)費(fèi)投減少/匯兌收益減少所致，管理費(fèi)用率同比+0.22pcts至3.46%，綜合下公司Q2凈利率同比-2.08pcts至9.54%，扣非凈利率同比-2.35pct至8.46%。
　　未來(lái)展望：成本改善逐步兌現(xiàn)、折舊攤銷(xiāo)壓力可控，中期盈利有望趨勢(shì)上行。今年成本回落不及預(yù)期、新增折舊進(jìn)一步壓制盈利，股價(jià)表現(xiàn)相應(yīng)低迷。但實(shí)際上，水解糖投產(chǎn)成本上限鎖定，新一輪投產(chǎn)期折舊壓力有望減輕，中長(zhǎng)期盈利有望趨勢(shì)上行：
　　一是年內(nèi)水解糖產(chǎn)能實(shí)質(zhì)投產(chǎn)，成本上限鎖定、潛在彈性打開(kāi)。雖短期糖蜜及干糧價(jià)格仍處高位，但今年45萬(wàn)噸水解糖產(chǎn)線得以落地，在穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)30%的替代比例的同時(shí)，強(qiáng)化公司糖蜜采購(gòu)主動(dòng)權(quán)（自產(chǎn)噸價(jià)1400元左右、低于當(dāng)前糖蜜零售價(jià)），成本壓力有望于24年起逐減輕。雖酵母產(chǎn)能將同步投產(chǎn)，致未來(lái)每年外購(gòu)糖蜜采購(gòu)量下行速率略顯緩慢，但更重要的是，水解糖價(jià)格已可鎖定成本上限，而若糖蜜價(jià)格下行則可顯著打開(kāi)業(yè)績(jī)彈性空間，公司已具備成本“期權(quán)”。
　　二是當(dāng)前公司規(guī)模已不可同日而語(yǔ)，本輪擴(kuò)產(chǎn)周期折舊攤銷(xiāo)擾動(dòng)可控。因22年末起公司步入新一輪投產(chǎn)周期，使市場(chǎng)對(duì)折舊攤銷(xiāo)壓力產(chǎn)生明顯擔(dān)憂(yōu)。但實(shí)際上，相較于13-15年投產(chǎn)周期中公司盈利明顯承壓，當(dāng)前公司營(yíng)收體量已顯著擴(kuò)大，估算新增折舊費(fèi)率可由此前的3%下降至1%左右，整體壓力可控。
　　投資建議：建議著眼公司全球酵母龍頭地位，把握底部配置價(jià)值，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)?？紤]Q2盈利壓力略超預(yù)期，我們略下調(diào)23-25年EPS預(yù)測(cè)至1.58/1.78/2.04元（原預(yù)測(cè)為1.73/2.07/2.54元），對(duì)應(yīng)PE為21/19/16倍。短期需求復(fù)蘇偏弱，但公司水解糖產(chǎn)能已如期投產(chǎn)，且新一輪酵母產(chǎn)能落地后規(guī)模將與全球龍頭樂(lè)思福相當(dāng)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性及龍頭地位持續(xù)增強(qiáng)，長(zhǎng)期價(jià)值依然突出。當(dāng)下市值已回調(diào)至300億以下，建議把握底部配置機(jī)會(huì)，待旺季需求改善及新榨季糖蜜價(jià)格回落，均有望催化股價(jià)上行，給予公司23年25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)40元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外拓展不及預(yù)期、匯率波動(dòng)、食品安全問(wèn)題