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我們預(yù)計(jì)公司23H1營(yíng)收31.54億元（YoY-22.8%），調(diào)整后凈利潤(rùn)5.71億元（YoY-14.2%），同比下滑主要系閱讀業(yè)務(wù)渠道調(diào)整及新麗傳媒上線項(xiàng)目較少所致，下半年，隨著反盜版推進(jìn)和重點(diǎn)項(xiàng)目上線，業(yè)績(jī)有望充分釋放。公司積極擁抱AIGC科技浪潮，有望依托AI產(chǎn)品矩陣完善閱讀生態(tài)、加速I(mǎi)P開(kāi)發(fā)效率，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。我們看好閱文集團(tuán)成長(zhǎng)為IP產(chǎn)業(yè)龍頭公司的潛力與空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍23H1業(yè)績(jī)前瞻：我們預(yù)計(jì)23H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.54億元（YoY-22.84%），其中在線閱讀業(yè)務(wù)/版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為19.95/11.14/0.44億元，分別同比-13.5%/-35.6%/-10.0%。我們預(yù)計(jì)23H1公司實(shí)現(xiàn)毛利率54.4%（YoY+1.2pcts），實(shí)現(xiàn)銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為25.0%/20.0%，分別同比-2.2/+6.4pcts。我們預(yù)計(jì)23H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.66億元，調(diào)整后凈利潤(rùn)為5.71億元（YoY-14.2%），對(duì)應(yīng)調(diào)整后凈利率18.1%（YoY+1.8pcts）。23H1由于在線閱讀業(yè)務(wù)渠道調(diào)整以及版權(quán)運(yùn)營(yíng)上線項(xiàng)目較少，公司業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)承壓，下半年隨著反盜版推進(jìn)和重點(diǎn)項(xiàng)目上線，業(yè)績(jī)有望充分釋放。
　　▍在線閱讀業(yè)務(wù)堅(jiān)持降本增效和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容打造，預(yù)計(jì)付費(fèi)水平環(huán)比提升。我們預(yù)計(jì)23H1公司在線閱讀收入19.95億元（YoY-13.5%），其中騰訊側(cè)和第三方平臺(tái)受渠道調(diào)整影響收入有所下滑，自有平臺(tái)閱讀收入環(huán)比增長(zhǎng)，核心閱讀基本盤(pán)仍然穩(wěn)固。公司繼續(xù)堅(jiān)持打造優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，不斷完善防盜版機(jī)制，有望帶動(dòng)用戶數(shù)量和付費(fèi)率回升。
　　▍版權(quán)業(yè)務(wù)注重精品內(nèi)容驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，重點(diǎn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富。我們預(yù)計(jì)23H1公司版權(quán)業(yè)務(wù)收入11.14億元（YoY-35.6%），主要由于23H1新麗傳媒上線項(xiàng)目較少，影響收入確認(rèn)節(jié)奏。目前公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，下半年業(yè)績(jī)有望逐步釋放。影視方面，23H1新麗上線《縱有疾風(fēng)起》、《平凡之路》等，《與鳳行》、《斗破蒼穹2》、《驕陽(yáng)伴我》、《潛伏者》等劇集和《海關(guān)戰(zhàn)線》、《異人之下》等電影有望下半年上線，進(jìn)而帶動(dòng)業(yè)績(jī)釋放。游戲方面，23H1公司上線《凡人修仙傳：人界篇》、《吞噬星空：黎明》2款新游，其中《凡人修仙傳：人界篇》于2023年5月24日上線，上線首日即登頂中國(guó)地區(qū)App Store游戲免費(fèi)榜，并連續(xù)霸榜6日，根據(jù)面包財(cái)經(jīng)估算，該游戲全渠道首月總流水在5~7億之間，我們預(yù)計(jì)23H2將有更大程度的流水貢獻(xiàn)和收入轉(zhuǎn)化。
　　▍擁抱AIGC科技革命，全面賦能閱讀生態(tài)和IP生態(tài)。2023年6月19日，閱文宣布開(kāi)啟組織架構(gòu)升級(jí)建立四大事業(yè)部，其中智能與平臺(tái)研發(fā)事業(yè)部負(fù)責(zé)AI大模型等核心技術(shù)攻堅(jiān)，將技術(shù)儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為AIGC賦能內(nèi)容創(chuàng)作生態(tài)的應(yīng)用，支持各個(gè)部門(mén)效率提升，進(jìn)一步彰顯公司擁抱人工智能的決心。7月19日，在閱文創(chuàng)作大會(huì)上，閱文集團(tuán)正式發(fā)布閱文妙筆大模型，聚焦答疑解惑、提供靈感、輔助創(chuàng)作、專家顧問(wèn)四大能力，并同步發(fā)布作家助手妙筆版，幫助作者快速豐滿世界觀和角色設(shè)定、提升表達(dá)描寫(xiě)。我們預(yù)計(jì)隨著公司人工智能研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，有望在作家、讀者、IP衍生開(kāi)發(fā)等多個(gè)層面形成更豐富的AI產(chǎn)品矩陣，全方面賦能公司的創(chuàng)作生態(tài)和IP生態(tài)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：IP改編劇集或游戲表現(xiàn)不及預(yù)期；核心作者及編輯流失風(fēng)險(xiǎn)；免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)下滑風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：閱文集團(tuán)作為在線閱讀行業(yè)龍頭公司，聚焦精品閱讀基本盤(pán)，版權(quán)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，積極擁抱AIGC科技浪潮，有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)?？紤]到公司在線閱讀業(yè)務(wù)調(diào)整對(duì)全年業(yè)績(jī)?nèi)杂幸欢▔毫Γ瑫r(shí)新麗傳媒今年劇集項(xiàng)目以定制劇為主（以凈收入確認(rèn)），我們下調(diào)公司2023/24/25年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)至76.47/84.44/92.14億元(原預(yù)測(cè)為86.39/93.66/101.27億元)，略下調(diào)2023~2025年調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至15.28/17.36/19.94億元（原預(yù)測(cè)為15.57/17.70/20.19億元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023~2025年調(diào)整后PE 19/17/14倍。估值方面，參考IP行業(yè)代表性公司迪士尼、泡泡瑪特的估值水平（2023E平均24倍PE，彭博、Wind一致預(yù)期），給予閱文集團(tuán)24倍調(diào)整后目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)42港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。