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周話題：鮑威爾Jackson Hole講話：利率將更高、更久
　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月25日，鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會(huì)上發(fā)表了主題為“通脹：進(jìn)展及展望”的演講，核心信息：利率將更高、更久，通脹雖然出現(xiàn)回落，但仍然過(guò)高。
　　美國(guó)通脹降溫仍有漫漫長(zhǎng)路。鮑威爾認(rèn)為未來(lái)美國(guó)通脹回落的不確定性主要在于核心商品和其他核心服務(wù)。1）核心商品通脹方面，鮑威爾肯定過(guò)去降溫趨勢(shì)，但表示仍需看到持續(xù)進(jìn)展，從最新數(shù)據(jù)看，未來(lái)美國(guó)車輛通脹可能難以持續(xù)回落。鮑威爾表示需看到核心商品通脹持續(xù)的進(jìn)展“Sustained progress”，今年以來(lái)需求端美國(guó)居民消費(fèi)仍然過(guò)熱的現(xiàn)實(shí)，可能使得美國(guó)商品通脹后續(xù)回落存在非常大的不確定性。Manheim二手車指數(shù)在8月出現(xiàn)小幅回升，可能指向未來(lái)2-3個(gè)月后美國(guó)車輛通脹不再會(huì)持續(xù)回落。2）房租服務(wù)通脹方面，由于其滯后美國(guó)房?jī)r(jià)漲幅約一年半左右的特性，鮑威爾對(duì)其未來(lái)回落趨勢(shì)還是具備較強(qiáng)信心的，今年上半年的確出現(xiàn)了美國(guó)10Y國(guó)債利率階段性下滑——美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的跡象，但其對(duì)美國(guó)房租的影響可能要到2024年末才能體現(xiàn)。3）其他核心服務(wù)通脹方面，美國(guó)居民消費(fèi)過(guò)熱也可能意味著這部分通脹回落將慢于預(yù)期，鮑威爾表示這部分服務(wù)通脹也和商品通脹一樣，需要看到更多進(jìn)展“some further progress”，迄今為止美國(guó)職位空缺的回落并沒(méi)有帶來(lái)失業(yè)率上升，其實(shí)意味著美國(guó)超額勞動(dòng)力需求規(guī)模還相當(dāng)之大，居民超額儲(chǔ)蓄帶來(lái)超額消費(fèi)需求，進(jìn)而催生超額招聘需求，而目前又是美國(guó)財(cái)政發(fā)力托底美國(guó)居民消費(fèi)的狀態(tài)，所以這部分服務(wù)通脹回落可能將慢于市場(chǎng)預(yù)期。
　　“貨幣緊、財(cái)政松”的格局正在促使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息，并維持高利率更久。居民消費(fèi)過(guò)熱導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于長(zhǎng)期趨勢(shì)，是鮑威爾表態(tài)可能進(jìn)一步加息的核心邏輯。根據(jù)上文分析，鮑威爾對(duì)于美國(guó)通脹回落的擔(dān)憂其實(shí)源自于居民消費(fèi)過(guò)熱這一需求側(cè)影響，在對(duì)于經(jīng)濟(jì)的展望部分，鮑威爾進(jìn)一步提到今年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯比長(zhǎng)期趨勢(shì)更強(qiáng)，部分體現(xiàn)在居民消費(fèi)穩(wěn)健，這可能使得通脹回落趨勢(shì)受阻，并引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息。美國(guó)目前“貨幣緊、財(cái)政松”的格局，可能使得美聯(lián)儲(chǔ)需要采取更大力度緊縮去抑制通脹，抑制居民需求，而拜登政府對(duì)于軟著陸的追求又將使得財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力，進(jìn)而讓美國(guó)貨幣、財(cái)政政策陷入惡性循環(huán)，最終受傷的是美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性。
　　美經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，美聯(lián)儲(chǔ)政策或?qū)⒆稀斑^(guò)山車”。鮑威爾這一次講話超預(yù)期偏鷹，并指向未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步加息，這一點(diǎn)我們毫不意外，我們?cè)缭?月報(bào)告《泰勒規(guī)則指向美聯(lián)儲(chǔ)還有幾次加息？-23H2&2024美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策展望》（2023.06.16）中就已經(jīng)明確指出，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)利率峰值完全有可能達(dá)到5.50-5.75%的水平，目前市場(chǎng)才姍姍來(lái)遲將利率預(yù)期上調(diào)至這一水平。同時(shí)，鮑威爾在講話最后也提到幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，分別為中性利率難以準(zhǔn)確估計(jì)、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)滯后傳導(dǎo)、失業(yè)率低位能否維持。由此，鮑威爾得出的結(jié)論是美聯(lián)儲(chǔ)仍將采取每次會(huì)議評(píng)估最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的辦法決定利率政策，只要美國(guó)居民消費(fèi)維持穩(wěn)健，那么鮑威爾很可能就能夠依據(jù)此次提出的“消費(fèi)穩(wěn)健致經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于長(zhǎng)期趨勢(shì)——通脹回落受阻”的邏輯繼續(xù)加息，考慮到目前亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美三季度實(shí)際GDP年化季度環(huán)比增速預(yù)期已經(jīng)達(dá)到5.9%，繼續(xù)加息概率較大。鮑威爾提出的這幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，也或意味著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將坐上“過(guò)山車”，即加息超預(yù)期，但未來(lái)降息也可能超預(yù)期。從信貸緊縮、就業(yè)市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)冷、財(cái)政可持續(xù)性等方面來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)被迫維持高利率的局面反倒使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸概率是加大的，其降臨時(shí)點(diǎn)可能推遲，但或不會(huì)遲到。所以，10Y美債利率強(qiáng)勢(shì)期至少還能持續(xù)至加息結(jié)束之前，而由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)強(qiáng)于歐日經(jīng)濟(jì)，美元指數(shù)則可能在美國(guó)陷入衰退之前都維持強(qiáng)勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期。