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招商銀行23H1營收利潤增速環(huán)比回升，資產(chǎn)質量穩(wěn)中向好。
　　數(shù)據(jù)概覽
　　23H1歸母凈利潤同比+9.1%，增速環(huán)比+1.3pc；營業(yè)收入同比-0.4%，增速環(huán)比+1.1pc。ROE同比-52bp至17.55%，ROA同比-1bp至1.45%。23H1末不良率環(huán)比Q1末持平為0.95%，關注率環(huán)比-9bp至1.02%，撥備覆蓋率環(huán)比-1pc至448%。
　　核心觀點
　　1.營收利潤增速回升。驅動因素主要來自：①其他非息。23H1其他非息收入同比+24.3%，增速環(huán)比23Q1加快9.4pc，歸因于Q2國內(nèi)利率下行、外幣匯率趨升，債券投資公允價值及外幣貨幣性項目評估收益相應增加。②撥備。23H1撥備對利潤的正貢獻環(huán)比+1.5pc至11.1%，受益于不良生成壓力趨緩，TTM信用成本率環(huán)比-3bp至0.81%。此外生息資產(chǎn)日均同比增速環(huán)比保持穩(wěn)定，考慮到信貸儲備較為充足，全年預計可保持在10%以上。
　　拖累因素主要來自凈息差。23H1凈息差對營收的拖累環(huán)比-0.7pc至-9.7%，受貸款定價行業(yè)性下滑和存款定期化影響，資產(chǎn)、負債兩端同時承壓。
　　2.息差水平邊際承壓。23Q2單季凈息差環(huán)比Q1下降13bp至2.16%，低于市場預期。①生息資產(chǎn)收益率單季環(huán)比-7bp至3.80%，主要受原本定價相對較高的零售貸款需求不足且定價下行過快影響。②計息負債成本率單季環(huán)比+6bp至1.74%，存款定期化趨勢未見好轉，測算23Q2單季活期存款日均占比環(huán)比Q1下降2.1pc至58.0%。展望全年，LPR定價下調(diào)及存款定期化影響仍將持續(xù)，息差有進一步下行壓力。
　　3.財富管理仍有壓力。①規(guī)模層面：23H1末AUM同比增速環(huán)比Q1末-1pc至9.6%，系19年末以來首次低于10%，私行客戶AUM增速同步放緩0.9pc至10.1%。②收入層面：財富管理手續(xù)費同比增速環(huán)比+3pc至-10.2%，驅動因素來自代理保險收入同比由負轉正；而理財、基金銷售仍然低迷，收入降幅環(huán)比擴大。后續(xù)須關注活躍資本市場相關措施對居民財富管理偏好的修復效果。
　　4.資產(chǎn)質量穩(wěn)中向好。①零售資產(chǎn)質量趨勢性好轉。23H1末母公司口徑零售貸款不良率、關注率、逾期率分別環(huán)比23Q1末下降3bp、7bp和2bp。②房地產(chǎn)仍為資產(chǎn)質量主要壓力點。23H1末母公司口徑對公貸款不良率環(huán)比+1bp至1.26%，總體保持穩(wěn)定。而境內(nèi)房地產(chǎn)貸款不良率環(huán)比+90bp至5.45%，個別房企出險使得房地產(chǎn)不良生成仍為當前主要壓力點；地產(chǎn)業(yè)務規(guī)模穩(wěn)步下行，承擔信用風險的業(yè)務余額環(huán)比-271億元至4361億元，其中貸款環(huán)比-203億元至3150億元，不承擔信用風險的業(yè)務余額環(huán)比-263億元至2475億元。展望全年，零售和對公其他行業(yè)資產(chǎn)質量的修復有望對沖地產(chǎn)的零星風險暴露，信用成本穩(wěn)中回落有望助力利潤增速逐步修復。
　　盈利預測與估值
　　預計招商銀行2023、2024、2025年歸母凈利潤同比增長10.16%、11.78%、12.30%，對應BPS37.01、41.71、47.01元/股?，F(xiàn)價對應2023年PB估值0.85倍。
　　目標價40.71元/股，對應2023年PB 1.10倍，現(xiàn)價空間29%。
　　風險提示
　　宏觀經(jīng)濟失速，不良大幅暴露。