>> 東吳證券-策略周評：破局的可能性-230827
| 上傳日期： |
2023/8/27 |
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| 622KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳剛，陳李 |
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近期市場情緒相對較弱，北向資金持續(xù)流出，主要寬基指數(shù)持續(xù)下跌，但也不乏主題熱點的機會，投資者普遍對于當下的市場感到困惑，在行業(yè)走勢和風格走勢分化、市場感知的政策效用邊際降低的環(huán)境下，A股破局的可能性在哪？
再論美債收益率，國別資金流動下的股債收益模型啟示
很多研究分析人員對于A股構(gòu)建過股債收益模型，根據(jù)市場通用的股債收益模型，包含權(quán)益風險溢價和股票分紅-債券收益率差，均已顯示當前股票資產(chǎn)到了一個極具性價比的階段，但作為國內(nèi)資金的股債大類配置模型，無法解釋北向資金持續(xù)流出。
為此，我們引入國別資金流動的股債收益模型，基于以下前提：
1.北向資金和內(nèi)資機構(gòu)作為過去幾年結(jié)構(gòu)性景氣牛的主力定價資金；
2.2022年3季度以來，公募新發(fā)基金持續(xù)走弱，從2019年至2021年上半年的資金面正反饋逐步向負反饋切換；
3.北向資金決策行為不僅基于對于中國的基本面預期，還基于跨國別大類配置模型，如股債（美債）收益差；
4.中國的十年期國債收益率下行且波動率降低，美國十年期國債收益率上行且波動率增加。
根據(jù)以上前提，我們做如下分析：
1.我們測算出，自2022年7月開始，以滬深300/中國十年期國債和滬深300/美國十年期國債的股債收益差開始出現(xiàn)背離，背離的原因主要為美債收益率快速上行導致。
2.此外，基于十年期美債測算出的股債收益差在歷史高位，處于均值+1倍標準差和2倍標準差之間，而基于十年期中國國債測算出的股債收益率差在歷史低位，處于均值-2倍標準差附近；
3.以上測算結(jié)果顯示，全球資產(chǎn)增加美債配置從收益表現(xiàn)的角度來看是合理選擇；
4.北向資金和內(nèi)資機構(gòu)作為過去幾年結(jié)構(gòu)性景氣牛的主力定價資金，北向資金在美債收益率高企的環(huán)境下降低對A股的配置，而內(nèi)資機構(gòu)由于2022年3季度以來新增資金疲弱導致正反饋逐步向負反饋切換，以上兩股邊際資金逐步惡化；
5.過去幾年結(jié)構(gòu)性景氣牛導致以上兩股定價資金集中持倉于部分板塊，邊際資金逐步惡化對于板塊的估值影響較大，從而表現(xiàn)為機構(gòu)和北向資金持倉較低的風格（小盤股，主題）和板塊具有明顯相對收益。
基于以上前提和分析，我們做如下推演和結(jié)論：
1.當前A股走勢基于內(nèi)部政策和基本面預期，以及外部美債收益率變化，共同決定A股走勢和漲跌幅度。
2.市場對于外部因素如過去一年多以來美債收益率的變化對A股的負面影響偏低估。
3.而邊際資金逐步惡化帶來資金面負反饋，使得過去幾年景氣牛階段的相關(guān)板塊跌幅可能超出了市場對于基本面走弱的理解，市場傾向于將跌幅更多歸結(jié)于基本面預期的變化，而更少歸結(jié)于美債收益率上行以及資金面負反饋，意味著對內(nèi)部基本面預期走弱可能偏高估，
4.因此，基于美債和中債的股-債收益率差的背離是造成2022年3季度以來北向流入趨緩甚至凈流出的核心因素。
5.美債收益率見頂回落極有可能是A股機構(gòu)以及北向資金配置品種見底反轉(zhuǎn)的直接促發(fā)因素，與2021年年初美債收益率見底上行帶來相關(guān)板塊的筑頂互為反向。
6.我們在過去多篇報告中闡述當前美債收益率正在筑頂?shù)倪壿?，基本面決策下，我們判斷8-9月份可能是筑頂?shù)闹匾獣r點，而若美債筑頂回落，則當前占優(yōu)的主題投資風格/小盤風格可能發(fā)生風格切換。
風險提示：美聯(lián)儲持續(xù)加息；國內(nèi)經(jīng)濟增速低于預期。
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