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事件：公司發(fā)布2023年中報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收15.45億元，同比+39.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.01億元，同比-7.9%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.99億元，同比+3.2%。其中23Q2實(shí)現(xiàn)營收8.43億元，同比+22.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.72億元，同比-24.7%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.74億元，同比-19.7%。
　　中國、歐洲區(qū)高速增長，美洲區(qū)去庫存影響仍有待消化。23H1公司中國/歐洲/美洲/其他地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營收8.0/2.6/4.4/0.5億元，同比分別+18.5%/+45.0%/+101.7%/+25.8%，中國區(qū)在免疫需求、健康意識提升刺激下取得較快增長；歐洲區(qū)通過銷售團(tuán)隊(duì)升級在低基數(shù)下增長亮眼；美洲區(qū)表觀高增速主要為并表BF（Best Formulations）貢獻(xiàn)2.9億元收入，剔除并表影響后內(nèi)生業(yè)務(wù)收入1.5億元，同比-29.5%，去庫存影響仍有待消化。
　　內(nèi)生凈利率同比提升，并表BF虧損致表觀利潤承壓。公司23Q2毛利率同比3.4pct至30.9%，我們預(yù)期主要為并表BF影響；分地區(qū)來看，23H1中國/歐洲區(qū)毛利率同比分別+2.2pct/+3.0pct，內(nèi)生業(yè)務(wù)毛利率預(yù)期有所提升。23Q2公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+3.3/-2.0/-0.2/+1.9pct至7.4%/9.8%/2.9%/0.8%，22Q2公司線下展會(huì)等營銷活動(dòng)暫停，23Q2在低基數(shù)下營銷活動(dòng)恢復(fù)、升級銷售團(tuán)隊(duì)帶來銷售費(fèi)用率提升；管理費(fèi)用率通過降本增效有所回落；可轉(zhuǎn)債利息支出帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用率上行。綜合來看，23Q2公司表觀凈利率同比-6.5pct至7.3%，我們認(rèn)為主要為并表的BF虧損致表觀利潤承壓；根據(jù)少數(shù)股東損益推算，23H1內(nèi)生業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.5億元，歸母凈利率同比+2.4pct至12.3%。
　　需求修復(fù)、BF盈利改善有望帶動(dòng)表觀利潤逐季提速增長。內(nèi)生業(yè)務(wù)方面，收入端中國、歐洲區(qū)下半年有望保持較高速增長，美洲區(qū)去庫存影響有望逐步消退；利潤端我們測算23H1內(nèi)生凈利率同比提升，預(yù)期主要為原材料價(jià)格下降、公司推動(dòng)降本增效貢獻(xiàn)，展望下半年內(nèi)生凈利率同比仍有望保持提升趨勢。并表BF方面，23H1美國BF工廠凈利潤為-0.5億元，凈利率-6.0%，短期在需求偏弱、產(chǎn)能利用率偏低等影響下盈利承壓，但考慮需求端邊際改善、公司推動(dòng)一系列整合和降本增效措施，隨著產(chǎn)能爬坡BF盈利能力有望逐季度改善，拉動(dòng)表觀利潤逐季提速增長。
　　投資建議：考慮到美國BF工廠短期虧損影響表觀利潤，略下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.7/3.9/4.6億元（原為2.8/4.0/4.9億元），同比+25.0%/+45.4%/+20.0%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為18/12/10x，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，子公司盈利改善不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)。