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事件：山煤國(guó)際發(fā)布2023年半年度報(bào)告。2023上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收206.76億元，同比-2.27%；歸母凈利潤(rùn)30.58億元，同比-13.65%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率19.49%，同比-7.05個(gè)百分點(diǎn)。2023年二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.27億元，同比-3.49%，環(huán)比-5.83%，歸母凈利潤(rùn)13.72億元，同比-27.35%，環(huán)比-18.66%。對(duì)此，我們點(diǎn)評(píng)如下：
　　煤炭業(yè)績(jī)量補(bǔ)價(jià)缺，業(yè)績(jī)窄幅波動(dòng)。2023上半年，公司煤炭板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收203.69億元，同比-2.95%；完成商品煤銷量2695.07萬(wàn)噸，同比+13.50%；噸煤售價(jià)755.77元/噸，同比-14.49%。上半年，煤炭板塊營(yíng)業(yè)成本113.66億元，同比基本持平；噸煤成本421.73元/噸，同比-11.46%。上半年，煤炭板塊實(shí)現(xiàn)毛利率43.36%，同比微降0.87個(gè)百分點(diǎn)。
　　分產(chǎn)品：自產(chǎn)煤高毛利率仍具明顯競(jìng)爭(zhēng)力。2023年第二季度，公司完成商品煤銷量1454.21萬(wàn)噸，同比+25.51%，其中：
　　自產(chǎn)煤：2023年二季度銷量967.52萬(wàn)噸，同比持平；貢獻(xiàn)營(yíng)收64.04億元，同比-12.25%，占板塊比65.05%。2023年二季度，自產(chǎn)煤噸煤成本258.44元/噸，基本維持，噸煤售價(jià)661.88元/噸，同比-11.89%，毛利貢獻(xiàn)占比97.12%。自產(chǎn)煤毛利率60.95%，同比-4.82個(gè)百分點(diǎn)。
　　貿(mào)易煤：2023年二季度銷量486.69萬(wàn)噸，同比+160.05%；貢獻(xiàn)營(yíng)收34.41億元，同比+14.13%，占板塊比34.95%。2023年第二季度，貿(mào)易煤噸煤成本683.21元/噸，同比-53.70%，噸煤售價(jià)707.03元/噸，同比-56.11%，毛利貢獻(xiàn)率占比2.88%。貿(mào)易煤毛利率3.37%，同比-5.05個(gè)百分點(diǎn)。
　　“先進(jìn)產(chǎn)能”戰(zhàn)略穩(wěn)健推進(jìn)，公司業(yè)績(jī)厚積薄發(fā)。截至2023上半年，河曲露天煤業(yè)取得1000萬(wàn)噸/年《安全生產(chǎn)許可證》，豹子溝煤業(yè)取得150萬(wàn)噸/年《安全生產(chǎn)許可證》，鑫順煤業(yè)已經(jīng)正式進(jìn)入煤炭開采階段，莊子河煤業(yè)已進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)階段，產(chǎn)能持續(xù)釋放未來(lái)可期。上半年，公司生產(chǎn)原煤2118.75萬(wàn)噸，同比+4.91%。
　　投資策略：公司成本管控能力優(yōu)異，自產(chǎn)煤毛利率維持高水平，ROE保持強(qiáng)勢(shì)。伴隨先進(jìn)產(chǎn)能逐步釋放，公司產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)量增。據(jù)此，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為59.33/65.75/73.25億元，同比分別變化-15.0%/+10.8%/+11.4%，對(duì)應(yīng)EPS為2.99/3.32/3.69元，對(duì)應(yīng)8月25日的收盤價(jià)PE分別為5.3/4.8/4.3倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、煤價(jià)大幅波動(dòng)、在建工程不及預(yù)期、環(huán)保及安監(jiān)政策變化等。