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1H23火電盈利改善顯著，水電電量同比下滑
　　公司1H23營業(yè)收入/歸母凈利263.7/33.4億元，同比+16.2%/+42.1%（yoy均為調(diào)整后口徑）；2Q23公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利131.1/17.2億元，同比+12.5%/+31.5%。謹(jǐn)慎考慮雅礱江全年發(fā)電量，我們下調(diào)公司23-25年歸母凈利預(yù)測至66.2/71.4/75.2億元（前值：69.3/72.1/77.2億元）。基于23E火電歸母凈資產(chǎn)/清潔能源歸母凈利51.77/61.19億元，參考火電/清潔能源可比公司23EPB/PEWind一致預(yù)期1.0/15.9x，考慮火電可比公司擁有新能源資產(chǎn)估值預(yù)期但公司1H23火電度電盈利改善較優(yōu)及雅礱江水電未來水風(fēng)光一體成長性，給予公司火電/清潔能源0.9/17x 23EPB/PE，目標(biāo)市值1087億，目標(biāo)價(jià)14.58元（前值16.42元），“買入”。
　　1H23火電度電凈利1.3分，新增新能源裝機(jī)83.43萬千瓦
　　1H23，公司火電上網(wǎng)電量同比+26.6%至257.76億千瓦時(shí)。根據(jù)公司披露火電子公司凈利潤乘以股權(quán)比例后簡單加總得到，1H23公司火電凈利潤/歸母凈利3.3/1.87億元，對應(yīng)度電凈利/歸母凈利1.3/0.7分，盈利主要來源為國投欽州/盤江電廠，度電凈利高達(dá)6.1/6.5分，但國投津能度電仍凈虧3.4分。2Q23，公司火電上網(wǎng)電價(jià)仍同比+0.3%至0.472元/千瓦時(shí)，其中國投欽州/盤價(jià)上網(wǎng)電價(jià)同比-5.5%/+4.9%。1H23公司新增新能源裝機(jī)83.43萬千瓦，風(fēng)電/光伏上網(wǎng)電量分別同比+35.1%/16.9%至32.8/10.9億千瓦時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)同比-5.8%/-9.7%至0.494/0.795元/千瓦時(shí)。
　　雅礱江2Q23電價(jià)同比大幅增長，抵御部分電量下滑影響
　　2Q23，雅礱江水電上網(wǎng)電量同比下滑36.4%至134.15億千瓦時(shí)，但含稅上網(wǎng)電量同比增長16.7%至0.342元/千瓦時(shí)，抵御了部分電量下滑對業(yè)績負(fù)面影響。由于1Q23（枯水期）兩河口發(fā)揮龍頭水庫效應(yīng)給雅礱江下游電站帶來較強(qiáng)增發(fā)效應(yīng)，1H23雅礱江上網(wǎng)電量/上網(wǎng)電價(jià)同比-6.5%/+9.8%至346.9億千瓦時(shí)/0.325元/千瓦時(shí)，營收/歸母凈利潤仍同比增長10.5%/24.7%至110.2/43.0億元。2Q23，公司大朝山/小三峽上網(wǎng)電量也同比下滑39%/8.7%至14.3/10.3億千瓦時(shí)。我們測算1H23公司水電板塊歸母凈利為24.9億元。
　　目標(biāo)價(jià)14.58元，維持“買入”評級
　　我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利66.2/71.4/75.2億元（其中我們預(yù)計(jì)2023年雅礱江水電歸母凈利貢獻(xiàn)為45.1億元），給予公司目標(biāo)價(jià)14.58元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來水/兩楊發(fā)電量/市場化電價(jià)上漲不及預(yù)期；煤價(jià)增長超預(yù)期。