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事件。裕同科技發(fā)布2023年中報(bào)，2023H1實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤63.65/4.32/5.03億元，同比減少12.45%/10.82%/0.77%；23Q2實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤34.54/2.50/3.45億元，同比變動(dòng)-10.76%/-4.3%/12.53%。
　　消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，各業(yè)務(wù)收入下降。23H1紙質(zhì)精品包裝/包裝配套產(chǎn)品/環(huán)保紙塑產(chǎn)品收入分別為44.97/12.52/4.25億元，分別同降13.15%/9.64%/12.26%，占比分別為70.65%/19.66%/6.67%。其中消費(fèi)電子受消費(fèi)恢復(fù)較慢，客戶出貨不及預(yù)期影響（23H1蘋果/安卓手機(jī)出貨同降4.72%/13.32%），同時(shí)煙包受上半年包裝改版影響，下游客戶減少采購，疊加消費(fèi)者消費(fèi)信心不足（截至2023年4月中國消費(fèi)者信心指數(shù)為87.10，較年初下降4個(gè)百分點(diǎn)），酒及化妝品消費(fèi)減少，導(dǎo)致紙質(zhì)精品包裝以及包裝配套產(chǎn)品收入下降；環(huán)保紙塑方面我們判斷主因公司訂單交付出現(xiàn)延后。海外方面：23H1越南/印度子公司收入為3.04/2.73億元，占比4.77%/4.28%，我們判斷收入增長主要來自從中國轉(zhuǎn)移到國外的訂單。
　　成本改善盈利水平上行，智能工廠建設(shè)接近尾聲。23H1毛利率/凈利率同變+2.51/-0.1pct至23.61%/6.88%，其中紙質(zhì)精品包裝/包裝配套產(chǎn)品/環(huán)保紙塑產(chǎn)品毛利率分別同變+3.26/+1.19/-4.96 pct至23.35%/23.89%/20.41%，毛利率上升主因原材料價(jià)格下跌，環(huán)保紙塑產(chǎn)品毛利率下降主因公司前期投入較大，產(chǎn)能超配下產(chǎn)能利用率較低暫時(shí)拉低毛利率。海外方面：23H1越南/印度子公司凈利率為29.67%/19.79%，較公司整體水平高22.89/13.01pct，我們判斷主因海外競爭壓力較小以及各類費(fèi)用較低。公司22年收購仁禾承諾2023年度業(yè)績?yōu)榭鄯呛髢衾麧?.77億元，2023H1仁禾扣非后凈利潤為0.14億元，同比下降55.83%，主要受其大客戶下游出貨受阻影響。23Q2毛利率/凈利率同增2.17/0.29pcts至23.52%/7.5%，毛利率上升主因23Q2白卡紙價(jià)格環(huán)比下降483元/噸（-9.67%）。費(fèi)用率層面，23H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同變0.46/1.14/0.88/-0.78pct至2.84%/6.64%/4.73%/-1.13%，其中銷售、管理費(fèi)用率同比提升主因去年受疫情影響公司與下游客戶交流溝通減少，今年上半年疫情政策放開之后公司加大與客戶交流導(dǎo)致差旅費(fèi)及業(yè)務(wù)招待費(fèi)提升所致；另外財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要系2023年1月1日至6月30日內(nèi)美元升值導(dǎo)致匯兌收益增加及利息收入增加所致。23Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比變動(dòng)+0.81/+0.89/+0.56/-2.56pcts至3.08%/6.33%/4.38%/-3.99%。23Q2經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比增長47.45%至12.77億元，主因公司采購支出下降，同時(shí)2022年下半年銷售較同期有所增長，是截止于2023年6月30日的收回到期賬款金額增加所致。23Q2應(yīng)收賬款及票據(jù)較2022年末降低18.10億元至42.59億元，主因公司加大對現(xiàn)金流重視力度，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。23Q2公司資本支出環(huán)比下降49.74%至1.43億元，目前公司已經(jīng)基本完成智能工廠建設(shè)，預(yù)計(jì)未來CAPEX將持續(xù)下降。
　　投資建議。公司憑借強(qiáng)生產(chǎn)管理和一體化服務(wù)能力，正逐步構(gòu)建涵蓋精品包裝/外包裝/商業(yè)包裝等領(lǐng)域一站式印刷服務(wù)矩陣。伴隨下半年節(jié)假日增多以及各品牌發(fā)布新品刺激消費(fèi)轉(zhuǎn)好，我們預(yù)計(jì)3C包裝將重回景氣上行區(qū)間，疊加公司市場份額持續(xù)擴(kuò)張，公司收入或?qū)⑻崴?。利潤端公司積極進(jìn)行產(chǎn)品升級和效率升級。短期看好成本下行帶動(dòng)盈利修復(fù)，從中期看，持續(xù)關(guān)注公司ROE回升：1）資本開支下降；2）同業(yè)公司盈利難有進(jìn)一步下降空間，3C主業(yè)盈利中樞企穩(wěn)向上；3）煙酒市場化招標(biāo)以及二季度煙卡包裝改版完成之后，裕同憑借強(qiáng)生產(chǎn)服務(wù)效率獲取高利潤率訂單。我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸屬母公司凈利潤為15.42/17.73/20.55億元，對應(yīng)PE為15X/13X/11X，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游終端需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格上漲；行業(yè)內(nèi)部競爭加劇。