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事件概述
　　23H1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為17.96/1.70/1.35/2.03億元，同比增長(zhǎng)9.37%/58.65%/66.74%/NA，同比21H1增長(zhǎng)10.9%/3.3%/-11.8%/675.7%，收入及凈利恢復(fù)至疫情前、扣非凈利仍有缺口；扣非凈利低于凈利主要由于政府補(bǔ)助（0.39億元）；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流高于凈利主要由于存貨及應(yīng)收減少。23Q2公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為9.78/0.86/0.65億元，同比增加17.0%/286.5%/346.2%,同比21H1增長(zhǎng)8.5%/0.7%/-21.1%。
　　分析判斷:
　　線上和加盟銷售增長(zhǎng)。分渠道來(lái)看，23H1收入增長(zhǎng)主要受益于線上和加盟銷售增長(zhǎng)，線下渠道公司通過(guò)融入新零售模式賦能終端門店，線上向線下引流，緩解線下客流波動(dòng)、消費(fèi)信心不足等客觀因素帶來(lái)的影響；線上渠道公司以“三大平臺(tái)”為核心增長(zhǎng)點(diǎn)，并不斷拓展新興平臺(tái)發(fā)展。
　　凈利率增幅高于毛利率主要來(lái)自政府補(bǔ)助貢獻(xiàn)。（1）2023H1公司毛利率/歸母凈利率/扣非凈利率分別為39.92%/9.44%/7.53%,同比增長(zhǎng)2.82/2.93/2.6PCT,同比21H1增長(zhǎng)1.48/-0.7/-1.9PCT。從費(fèi)用率來(lái)看，23H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別23.95%/4.73%/1.95%/-0.61%，同比下降-0.38/0.01/0.08/0.34PCT,其中銷售費(fèi)用增長(zhǎng)主要由于廣告宣傳費(fèi)、會(huì)務(wù)培訓(xùn)費(fèi)及人員薪酬類支出增加；其他收益占比同比下降0.75PCT，主要由于政府補(bǔ)助同比下降86%至0.02億元；營(yíng)業(yè)外收入同比增長(zhǎng)1.4PCT，主要由于計(jì)入非經(jīng)的政府補(bǔ)助增長(zhǎng)；公允價(jià)值變動(dòng)及減值損失合計(jì)占比同比下降0.19PCT；所得稅率同比增長(zhǎng)0.36PCT。（2）2023Q2公司毛利率/歸母凈利率/扣非凈利率分別為40.09%/8.79%/6.65%,同比增長(zhǎng)3.99%/6.13%/4.9%，其中期間費(fèi)用率合計(jì)下降0.91PCT；投資凈收益占比增加0.72PCT；公允價(jià)值變動(dòng)及減值損失合計(jì)占比同比下降0.18PCT；營(yíng)業(yè)外收入同比增長(zhǎng)1.0PCT；所得稅率同比增長(zhǎng)0.19PCT。
　　產(chǎn)成品存貨下降。2023H1應(yīng)收賬款/存貨金額分別為2.09/9.59億元、同比下降13%/6%，應(yīng)收賬款/存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為28/165天，同比增加3/-5天。從存貨結(jié)構(gòu)來(lái)看，原材料/在產(chǎn)品/產(chǎn)成品占比分別為11.4%/6.0%/82.7%，同比減少1.3/-0.5/-0.8pct。
　　投資建議
　　我們分析，（1）2022年公司在抖音平臺(tái)的銷售收入已具有較為明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。（2）線下門店不斷升級(jí)，公司已發(fā)布升級(jí)店形象“水星STARZHOME”，但仍需關(guān)注加盟商去庫(kù)存進(jìn)展。（3）公司控費(fèi)仍存空間。
　　由于上半年直營(yíng)渠道調(diào)整及市場(chǎng)需求不及我們預(yù)期，下調(diào)23-25年收入預(yù)測(cè)由42.78/48.68/54.50億元至40.51/46.15/51.76億元；下調(diào)23-25年歸母凈利預(yù)測(cè)由3.97/4.76/5.46億元至3.71/4.27/4.82億元，對(duì)應(yīng)23-25年EPS由1.49/1.78/2.05元下調(diào)至1.39/1.60/1.81元。2023年8月29日收盤價(jià)14.78元對(duì)應(yīng)PE分別為11/9/8X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　線上渠道拓展不及預(yù)期、庫(kù)存積壓的風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)店不及預(yù)期、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。